燕京啤酒:国企改革明确,整体市值偏低

投资逻辑

燕京啤酒:以产品质量与基地市场为保障,经营稳健。燕京啤酒是中国第三大啤酒企业,采取“1+3”品牌战略,主品牌“燕京”,其他三个重点品牌是漓泉(广西)、惠泉(福建)、雪鹿(包头)。2013年啤酒产销量571.4万千升,销售收入137.5亿元,实现净利润6.8亿元。北京、广西是主要市场,两地收入占比合计一半以上,北京以外的外埠市场收入占比70-75%。燕京啤酒是市属国资企业,北京市人民政府通过顺义区人民政府和北京市国资委控制57.46%的股权。14年以来,公司继续实施稳定的市场策略,坚持做中国品质最好的啤酒,采用市场化的激励方式,配合以高净利的鲜啤为产品突破口,稳扎稳打,形成大西南市场,实现销售稳步增长。

啤酒行业:中国啤酒行业将逐步进入利润率提升的时代。中国啤酒行业自90年代进入平稳增长期,产量的增长速度基本等同于GDP的增速。行业集中度不断提升,2013年CR3为53.3%,CR4为64.6%。啤酒行业近年来的利润增速>收入增速>销量增速,未来趋势仍会持续。以美国啤酒行业为例来看,CR4超过60%以后,是行业集中度提升的关键时期。美国在80年代CR4集中度超过了60%,同时在80年代也是美国啤酒行业利润率的最低点,之后,随着集中度进一步提升,利润率也大幅提升。当然,利润率提升的过程仍有多次反复,但总体特点十分明确。

估值和投资建议

这个时点燕京主要看经营稳健+吨酒市值低+国企改革+啤酒行业长期利润率提升,国企改革长期有助于改善企业利润率和周转率。燕京啤酒总市值190亿,产能800万吨,吨市值不到2400元。青岛啤酒的总产能在1200万千升左右,吨市值约4500元。北京市国企改革目前在试点阶段,试点企业包括燕京的控股股东北控集团。从上市公司来讲,不管是在个人激励层面还是在企业发展层面,都有充分的动力参与国企改革。从燕京啤酒来讲,结合北京市政府从管资产到管资本的改革方向,企业在人员激励、混合所有制、提升资本效率等方面都有很大的想象空间,有望在国企改革后改变目前周转速度较低、盈利能力较差的局面。预计14/15年收入为151.6亿/168.8亿,同比增长10.3%/11.3%;净利润为8.41亿/10.20亿,同比增长23.63%/和21.18%;EPS分别为0.300元/0.363元。

风险

天气影响啤酒消费,国企改革速度低于预期