金正大:在农户规模化经营和集中度提升的浪潮中,持续扩大竞争优势

投资要点

迈克尔波特曾阐述,真正的竞争优势归根到底体现在三方面:成本领先、差异化和专注。我们认为金正大公司正是不断致力于扩大竞争优势的忠实实践者。

第一点,产能扩张+高密度渠道覆盖+学习曲线复制,规模效应缔造成本领先优势。成本领先建立在规模效应的基础之上:1)全国最大产能,增加对原材料采购的议价能力,金正大2014年年底将拥有600吨以上复合肥产能。

2)渠道的规模效应。公司通过多样化的品牌策略,覆盖多重渠道,二级经销商数量达10万个,大容量的渠道,配合农化服务,有效提升产品周转速度,数据显示公司的资产周转率是同类企业最高。

3)从缓控释肥到硝基肥、水溶肥,打造学习曲线的规模化效应。缓控释肥是公司成功经营的第一款新型复合肥产品,市场份额占50%以上。缓控释肥的成功至少有三个方面原因:公司特色农化服务加速农户接受新产品、与政府合作共同推广扩大产品影响力、技术创新降低生产成本。后续的硝基肥、水溶肥系列借鉴了缓控释肥积累的成功经验,缩短了产品被农户接受的时间,硝基肥推出当年即达满产。

第二点,搭载多样化产品,强调差异化竞争。

1)产品差异化,坚持在细分市场中寻找高利润区域。产能结构中,同质化程度较强的普通复合肥仅占不到45%,缓控释肥、硝基肥和水溶肥等新型复合肥未来占据近60%产能。因此尽管普通复合肥的利润率不是行业最高,但仍能凭借高新型复合肥占比提升综合利润水平。

2)营销差异化,高资产周转缔造高ROE。营销的差异化须与产品差异化配套。不同于普通复合肥以促销为主要营销手段,农化服务在新型复合肥营销中所占权重更高。360度“农化知识传播体系、测土配方施肥服务体系、现场服务指导体系”渗透了农户从选肥到用肥的全过程,培养了农户的粘性,当前服务体系趋近成熟,未来将持续拉动高端肥的销量。

第三点,专注:始终在复合肥领域耕耘,在农化领域中耕耘。长远战略清晰,即成为世界级高端肥料供应商和受人尊重的农业服务商。

未来农业将发生两大明确的趋势:1)新型城镇化、土地流转,将加速推动农户规模化经营,2)产业大部分仍属于‘春秋战国’式的竞争,将从分散走向集中度。我们清晰的看到,公司正在顺势而为,进行前瞻性的布局。

首先,农户规模化经营意味着农化服务提供商的下游需求变得愈加集中,对产品多样性需求增加的同时,对农化服务商的单个需求量上升,但农化经销的层级将扁平化、农化经销商的数量也将极具减少。因此,结构分化将十分明显,强者恒强。这种趋势下,通过高附加值的农资经销渠道掌握尽可能重要的农户资源将是核心关键之一。因此,表象上我们看到公司通过增发在全国搭建100个农化服务平台、与诺普信合作搭建商业平台、药肥一体化、农资平台流通、先进农业服务推广等领域开展,其实质是公司在继续扩大其对优质渠道的掌控力、着力增强优质农户对公司农化服务的粘性、在加乘渠道的多产品容纳力、在丰富产品提供能力以满足未来客户多元化的需求、在继续扩大其规模优势。

其次,毫无疑问,农业当前的集中度依然很低,龙头金正大在复合肥领域的市占率不到15%,未来集中度仍然会上升。我们认为公司会进入外延式增长的阶段,但作为竞争优势的最佳实践者,我们并不认为公司会进行简单的产品规模扩张,我们倾向于认为有益的扩张必将是能够帮助公司扩大其差异化优势的产品/项目,当然依然是专注在农化服务领域。

我们在投资价值分析报告《复合肥冠军的乘数效应:差异化×规模》中曾判断,长期来看,公司将走向平台化发展。这种判断正在不断得到验证,例如与挪威微生物企业阿坤纳斯共建商业平台、例如与国内农药制剂龙头诺普信合作搭建商业平台。通过协同产品合作发展的商业模式既能迅速提升销量、有效增加渠道单位产出,又可提升自身技术,实现“wi-wi”,其较强复制性将推动规模优势倍数级放大。我们认为未来类似的合作仍将继续延续,天花板的上限将不断被突破。

这,就是优秀企业的最佳践行,永远顺应时代潮流,不断拓宽护城河。

投资建议:维持盈利预测不变,不考虑增发摊薄,预计公司2014-2016年的营业收入分别为141.3亿元、174.1亿元和206.6亿元,同比增长18%、23%和19%;归属母公司净利润分别为8.62亿元、11.3亿元和15.0亿元,同比增长30%、31%和33%;对应EPS分别为1.23元、1.61元和2.14元。考虑增发摊薄后的股本,公司目前估值相当14年21倍PE、15年16倍PE,低于行业平均,尚未体现龙头企业的估值溢价,继续建议“买入”。

风险提示:原材料及产品价格波动的风险;新产品产能投放和推广不达预期的风险。