新疆众和:最坏时期已过,电子行业复苏带动盈利回升

近期我们调研了新疆众合,公司是全国领先的铝深加工企业,拥有一次高纯铝--高纯铝--铝电子箔--电极箔的完整产业链,并且积极发展铝合金材料。

关注1:18 万吨一次高纯铝项目的投产凸显公司技术进步,未来铝合金值得期待

公司陆续投产了两条9 万吨的一次高纯铝(指直接电解得到纯度99.9%以上的金属铝)的生产线,对应大约16 万吨的年产量。一次高纯铝并不能直接销售,而是作为下游产品的原材料使用,对应的下游主要是6 万吨的高纯铝、8-9 万吨的A356 铝合金(主要用于汽车轮毂)以及1 万吨左右的铝型材的制造。公司使用一次高纯铝代替电解铝(99.5%-99.7%)作为制备高纯铝(99.99%-99.999%) 的原材料,使得高纯铝的品质更加优良,体现了公司在高纯铝制备上技术的提升。此外,一次高纯铝主要是为今后公司“合金化”战略做准备。公司近两年生产的铝合金主要是基础合金A356,A356 的生产工艺成熟,作为基础合金市场需求量大,但盈利水平不高(相比电解铝每吨附加值仅仅1000 多元),其主要目的在于积累生产合金经验以及培养合金人才。

关注2:高纯铝是军材料的重要原材料,下游需求稳定

目前公司拥有5 万吨高纯铝的产能(明年扩产至6 万吨),对应年产量4 万吨左右,其中有3 万吨用作电子铝箔的制造,1 万吨外销。在外销的高纯铝中,军工合金需求3000-4000 吨,蓝宝石所需的高纯氧化铝4000-5000 吨,军工合金需求近三年较为稳定。公司作为全国少数几家能够制备高纯铝的企业之一(竞争对手主要包括包头铝业、东阳光铝、霍林河煤炭),随着未来军工合金以及蓝宝石需求的增长,将会带来较为明显的业绩增量。

关注3:电子箔以及电极箔竞争激烈,电子元器件行业复苏带来盈利边际改善

近年来电子箔以及电极箔行业竞争激烈,价格和毛利率也不断下降。电子光箔的价格从2011 年的5.2 万元/吨下降至目前的4.6-4.8 万元/吨,电极箔的价格从2011 年的90 元/平方米下降至60 元/方米,造成了电子箔、电极箔的毛利率由2011 年的31.29%、29.33%下降至2014 年上半年的12.89%、16.39%。此外,日元的不断贬值也带来了国内电子箔、电极箔市场的竞争加剧。电极箔是制作铝电子电容器的核心原材料,其发展高度依赖于铝电子电容器需求的增长。虽然近年来铝电子电容器受到陶瓷电子电容器和薄膜电子电容器的冲击,但凭借其成本优势在整个电容器市场占据1/3 左右的份额(主要应用于家电)。2014 年上半年电子元器件行业复苏的趋势较为明显,收入增速大幅提升至30%左右,因此我们判断公司的电子箔、电极箔的盈利将受益于电子元器件行业的趋势性复苏,迎来边际盈利的改善,最坏的时期已经过去。

结论:

盈利预测与评级:2014 年初2000 万平方米的电极箔产能全部投产,生产线初期的磨合以及在建工程转固定资产的折旧压力导致了上半年公司的亏损,但短期的因素并不影响公司生产线的长期盈利能力。随着电子元器件行业的复苏趋势明显, 公司最坏的时期已经过去,2014 年下半年或迎来业绩的拐点。我们预计2014/2015/2016 年公司EPS 分别是0.04/0.15/0.25 元,对应PE 为188.5 倍、46.7 倍、28.9 倍,首次覆盖, 给予“推荐”的投资评级。