长安汽车:长安福特盈利超预期,本部扭亏前景明朗

上半年公司实现营业收入242亿元,同比增长23%,实现净利润36.3亿元,同比增长173%,折合每股收益0.78元,公司业绩位于业绩预告的偏上限水平。其中,2季度业绩16.6亿元,同比增长112%,环比下降16%。公司上半年并表业务仍处于亏损状态,亏损额较去年同期小幅增加,业绩增长主要得益于投资收益(尤其是来自于长安福特的投资收益)大幅增长。展望未来,我们认为,随着CS75在下半年逐步爬坡到月销1万台水平,公司本部有望逐渐扭亏。我们相信在强大的自主研发能力和不断提升的品牌力支撑下,本部未来盈利贡献有望超出市场预期。长安福特年底开始将进入新一轮产能和新车投放期,我们预计其2014-16年净利润同比分别增长69%、31%和15%。

维持公司A股买入评级和19.24元目标价。

支撑评级的要点.

2季度并表业务亏损环比增加。上半年公司并表业务实现收入242亿元,同比增长23%,其中轿车(含SUV)同比增长53%,微车同比下降5%。

上半年公司毛利率达到17.4%,同比提升0.9个百分点,其中轿车(含SUV)毛利率达到18.8%,同比提升3.8个百分点,微车毛利率为14.7%,同比下降1.6个百分点。虽然并表业务收入和毛利率显著提升,但由于期间费用的大幅攀升,上半年公司并表业务营业利润较去年同期增亏约5,700万元。我们预计,CS759月份开始月销将达到8,000-10,000台,这有望推动4季度起本部业务进入盈利周期。

长安福特2季度业绩再超预期。上半年长安福特实现营业收入528亿元,同比增长51%,实现净利润74亿元,同比增长133%,上半年公司净利润率达到14%,较去年同期提升4.9个百分点,公司盈利能力远超市场预期。上半年长安福特销量达到40万台,同比增长39%。受益于结构改善,单车均价和盈利能力显著提升。我们估测,如扣除退税和费用冲回等非经常性项目,上半年长安福特的净利润率也在13%左右。考虑到未来新车投放带来的增量贡献,我们预计2014-16年长安福特分别贡献投资收益69亿、90亿、104亿元。

评级面临的主要风险.

汽车行业景气度下滑;长安标志雪铁龙2015年以后亏损超出预期。

估值.

我们维持2014-16年盈利预测1.60元、2.38元、2.95元。当前A股股价相当于8.6倍2014年市盈率,并未反映福特业务盈利持续成长特征及公司本部扭亏前景,公司价值仍被低估。维持公司买入评级,维持A股目标价19.24元人民币。