【市场观察】SpaceX首次盈利的“另一面”：当AI收入反超星链，万亿估值站上新的赌桌

（原标题：【市场观察】SpaceX首次盈利的“另一面”：当AI收入反超星链，万亿估值站上新的赌桌）

金吾财讯 | 一家常年烧钱的公司，第一次交出了盈利答卷：一个靠火箭和卫星起家的故事，忽然换成了 AI 当主角。SpaceX上市后首份单季盈利财报，让公司市值一度重回约2万亿美元。这本该是叙事的高潮，却只是下一段故事的开场。此后一周里，约400亿美元GPU租赁、一天近2000亿美元的AI融资潮、巴克莱因合并预期上调特斯拉评级与目标价。盈利是真的，但撑起这份盈利与万亿估值的，是一套远比利润表更复杂的杠杆。

财报，只是引子

先看财报本身，数字确实亮眼：三季度营收145.8亿美元、同比增长161%，远超市场一致预期的127.2亿美元；净利润44亿美元，而一年前同期还亏损10.5亿美元。一家长期被质疑“只会烧钱”的公司，能在单季撕开一道盈利口子，本身说明其商业化能力已经不再是纸面假设。

但“首次单季盈利”不等于整体扭亏——前三季度累计仍小幅亏损，盈利的持续性尚待更长周期验证。更刺眼的是收入结构被重写：AI业务（更名“超级智能”SI）营收75.6亿美元、同比增长830%、占比约52%，首超星链。这份跨越式增长，核心来自2月并入的xAI算力租赁、叠加8月600亿美元收购Cursor并表带来的增量，即增长靠的是合并与注入，而非内生。

利润端的对比更能看清业务分工，星链仍以23.7亿美元营业利润压舱，超级智能业务仅4.31亿美元。与此同时，公司资本开支依旧保持高强度，Q3合计支出195.9亿美元，约164.4亿美元砸向SI基础设施，自由现金流仍为负；管理层预计Q4资本开支将升至350亿至400亿美元。“盈利”与“巨额投入”并存，既是主动布局长期赛道，也意味着短期利润会持续被资本扩张吞噬。

撑起估值的，仍是那张低轨卫星网

如果说AI业务是市场追逐的新故事，那么星链，才是SpaceX万亿估值最扎实的基本盘。截至9月30日，星链消费用户1360万、ARPU（每用户平均收入）环比增长5%至69美元，连接业务营收52.5亿美元、同比增长69%，EBITDA（息税折旧摊销前利润）利润率约67%。这一组数据证明卫星互联网能赚钱。

更扎实的注脚来自Q2：连接业务营收42.9亿美元、经营利润16.6亿美元，是全公司唯一稳定盈利板块。但69美元ARPU仍远低于2023年的99美元，“以更低单价换更广渗透”的底色未变——星链是最窄、也最不能出错的利润支柱。它证明赛道可行，却还没有进入“高ARPU+高增长”的理想阶段。

星舰与对手：护城河“未完成”

估值里最值钱的“未来”——星舰，它确实跨过了一道门槛：9月28日第14次试飞首入轨、部署26颗新一代V3卫星。入轨本身是可喜的进展，但上升段发动机故障、在轨仅约3小时，助推器仍是海上溅落而非“筷子”捕获，年底第15次试飞将尝试塔架回收。跨过门槛，不等于走完了路。

再同比竞对，形势短期仍有利：亚马逊 Kuiper仅约331颗在轨、丢失部分频谱优先权；蓝色起源New Glenn停飞，贝索斯称12月复飞。对手受挫，短期巩固了Falcon 9（2025年132次商业发射、约占全球四成）的成本壁垒；但成本壁垒不等于永久护城河，FAA、FCC与出口管制始终是悬在头顶的剑。领先是真的，可领先的护城河宽窄，尚未定论。

财报之后这一周：400亿美元“租”来的算力

回到AI那条线——同比增长830%的业务，但SpaceX自己并不拥有支撑这门收入的算力。10月24日，SpaceX与阿波罗签约束性承诺，将签约400亿美元GPU主融资租赁，引入英伟达下一代Vera Rubin芯片——为迄今最大GPU融资；阿波罗购设备回租，租期5至5.25年、按季支付，2027上半年起分批交付。市场估算这400亿美元约可买36万颗GPU、总功耗约600兆瓦，堪比一座中型城市。以租赁而非买断换取算力，财务上堪称精巧：不动资产负债表，先把收入做出来。

热闹之下，风险同样附着在交易结构之中。马斯克周末宣称“融资完成”，文件却显示仍待定价；与SpaceX相关的CDS（信用违约互换）上周五飙至创纪录266基点（周一回落261）。更戏剧的是，这笔算力一边供Grok，一边转租对手：谷歌月付9.2亿美元租约11万张GPU，Anthropic合同最高达845亿美元。收入结构里既有盟友，也有竞争者。

换句话说，租来的算力撑着AI收入——SpaceX的估值故事，不只靠那张低轨卫星网，也越来越绑定这张庞大的算力账单。

一天近2000亿美元：AI资本开支竞赛全面提速

SpaceX的算力交易，并非孤立事件。同一天，AI基建融资从“股权赌未来”转向“债务抵押今天”：Meta宣布最多950亿美元股权融资（225亿美元普通股+125亿美元三年期强制可转优先，2027年再启动最高600亿美元市价增发（ATM））；博通联合美银、黑石、花旗、大摩为Anthropic安排630亿美元芯片融资，走SPV（特殊目的载体）采购博通设备回租、博通兜底“残值”。

Meta向股东要钱、Anthropic走租赁、SpaceX做表外——芯片变成可抵押、可证券化的资产。Anthropic递交IPO的招股书披露单季营收116亿美元、长期算力承诺高达8000亿美元；彭博统计，高盛串联的这三单至少2000亿美元，华尔街成最大中介。

融资工具的成熟，确实让算力扩张跑得更快，代价则写在风险一侧。行业债务警钟已敲响：当卖芯片的人开始为芯片残值兜底，风险就不再是单纯技术路线问题，信用和债务风险超越产业风险，成为市场关注的重点。投资者要求更高风险溢价，AI基建融资也就深度绑定了信用周期的每一拐点——SpaceX那400亿美元表外杠杆，同样悬在这根利率之弦上。

合并预期，开始被定价

另一条影响估值的主线，来自和特斯拉的合并预案。财报电话会上，马斯克确认SpaceX与特斯拉已各设特别委员会研究合并，相关事项已在特斯拉10-Q文件中披露。消息传出后，10月26日，巴克莱上调特斯拉至超配、目标价370调升至450美元，当日涨约6%，不少交易参与者开始把合并纳入定价。把两家本就共享叙事与资源的公司放到一个屋檐下，协同效应存在想象空间：星链的卫星网络、算力资源和特斯拉自动驾驶、智能终端可以形成联动，打通天地一体的智能化场景。

但定价里埋着分歧：看多者盼收购溢价；看空者直言“特斯拉是病人，SpaceX是器官捐献者”——合并若成，为转型买单的可能是SpaceX股东。特斯拉Q3营收280.5亿美元、FSD（完全自动驾驶）用户174万，而马斯克自己都承认“合并被夸大了”。这份重组不是确定的利好，而是一个双向博弈的期权，最终条款、股权稀释、监管审批，每一环都存在变数。

结语：盈利是真的，杠杆也是真的

SpaceX正在从一家持续烧钱的航天创业公司，转向同时手握成熟现金流业务、前沿航天工程、AI算力中介业务的复合巨头。 它的盈利是真的——星链约67%利润率证明卫星互联网能赚钱；可结构很窄——利润靠星链、AI增长靠并表与租算力、扩张靠400亿美元级表外杠杆。报表证明“能赚钱”，却没法证明“能一直这样赚钱”，租赁续作、算力客户集中度，都是表外变量。回到那份财报，盈利突破值得肯定，但投资者买入的万亿估值，本质上是一篮子机遇与风险共存的远期期权。扬在商业化闭环与技术突破，抑在杠杆结构与未兑现叙事，这正是这份财报最耐人寻味的一体两面。