Anthropic招股书里的807亿，一大半不是真亏

作者/刘静

出品/科技实话

10月26日Anthropic交了335页招股书，要在纳斯达克挂牌，代码ANT，目标11月16日那周。高盛和摩根士丹利牵头承销。

媒体聚焦的点都是同一个：半年亏807亿美元。这个数字吓人，但拆开看，跟很多人第一反应的“烧钱速度”不是一回事。

720亿是账面数字，主业其实赚钱了

807.48亿净亏损里，大约720亿来自可转换票据和其他融资工具的公允价值变动。

说穿了就是Anthropic估值越高，它早年发的可转债对持有人就越值钱，按会计准则得在利润表上记一笔损失。钱没真花出去，是账面上的负项。

剔掉这块，经营层面的图景反过来。上半年营业亏损从去年同期的21.4亿收窄到6.93亿。二季度单季，调整后净利润29.81亿，同比转正。

营收曲线陡得有点反常。2023年全年4100万美元，2024年3.86亿，2025年45.9亿，今年上半年已经162.9亿。到7月底，年化收入跑过650亿。公司成立才五年。

支撑这个增速的，是一个外界低估的份额反转。

Menlo Ventures统计，Anthropic现在占美国企业LLM API支出的40%，OpenAI是27%，谷歌21%。

代码生成这个高价值赛道更夸张，Anthropic拿走四成多到一半以上，OpenAI只有两成出头。Ramp的支付数据看，8月愿意给Anthropic掏钱的美国企业客户43.8%，略高于OpenAI的39.8%。

但消费端还是另一回事。8月网页流量里ChatGPT占55.5%，Claude只有9.3%。Anthropic打赢的是B端这一仗，不是C端。

6570亿合同压在头上，上市更像抢窗口

真要担心的不是亏损，是合同。

招股书和后续研报口径加起来，Anthropic未来在云、算力、基础设施上的承诺在5180亿到6570亿美元之间，对手方横跨谷歌、亚马逊、博通、SpaceXAI。这些都是刚性支出，签了就得付。

结构里有个绕不开的循环。谷歌和亚马逊先拿股权投资Anthropic，Anthropic再拿这笔钱去买它们的云。

三大云厂商同时是股东、算力房东，还帮它兜走大约六成未结应收账款。收入端和支出端这么一转，自循环的味道就出来了。

外面的市场环境也不配合。10月这波调整，CoreWeave、Nebius跌掉三成多，CoreWeave五年期信用违约互换利差破了1000个基点，债券收益率摸到15%。这是信贷市场在给AI基建的回报率投票。

NBER一篇工作论文算过，五大云厂商今年资本支出会超过8000亿，历史上第一次盖过它们合计的经营现金流。美国银行更直接，说hyperscalers的自由现金流会从去年正1800亿，翻到今年负640亿。

招股书里有句话写得很坦白：资本支出会大幅增加，可能需要比预期更早找钱。配套动作是授权发行最高420亿可转换本票。这个时间点递表，更像是赶在信贷真正收紧之前，先把公开市场的门敲开。

估值这边，SeriesH轮投后9650亿美元，市场传IPO目标1.5万亿。这个价钱买的不是它现在不到30亿的季度利润，是两件事：企业AI预算接着以几倍速涨，以及它在B端的份额能换成长期定价权。

招股书还批了一个特殊安排——股价每涨50%，就向公益基金增发最多2%的N类股。

Anthropic一直把AI安全当品牌，这个设计像是在给估值加一点使命感的注脚。

只是真到11月敲钟那天，背着6000多亿刚性合同、站在整个行业现金流由正转负的拐点上，市场给的是成长溢价还是风险折价，最后还是要看企业客户的账单续不续得上。