违规搭建通道向自然人销售“雪球”产品，亏损谁来赔？

（原标题：违规搭建通道向自然人销售“雪球”产品，亏损谁来赔？）

近日，上海金融法院审结一起侵权责任纠纷案，明确证券公司、私募基金管理人通过搭建“基金通道”向自然人违规销售高风险的“雪球”产品，构成共同侵权，需承担连带赔偿责任。该判决为规范金融机构销售行为、保护金融消费者合法权益提供了司法指引，清晰界定“买者自负”原则的司法适用边界。

自2022年9月起，某证券股份有限公司（以下简称证券公司）员工张某，通过微信持续向某上市公司第一大股东甲某推介高风险“雪球”产品。甲某起初明确拒绝，但张某反复通过微信、电话等方式进行持续推介，并安排专业团队线下拜访。2023年3月，双方达成交易意向。

鉴于监管规定明确禁止自然人直接参与高风险“雪球”产品交易，证券公司与某基金管理人（以下简称基金管理人）共同设计了一套规避方案：由基金管理人管理的“A基金”作为名义投资通道，并由基金管理人协助提供过桥资金，将甲某的个人投资“包装”为基金投资。2023年4月至2024年8月，甲某通过该通道，以“A基金”的名义与证券公司完成了23笔“雪球”产品交易，合计转入投资款约6685万元。交易过程中，所有指令均由甲某本人或其授权人员在三方共建的微信群中直接下达，基金管理人未进行任何独立投资决策与风险控制。

后因遭遇市场风险，部分产品触发追保并最终亏损。交易终止后，甲某合计收回资金约5250万元，净亏损约1435万元。甲某遂将证券公司、基金管理人诉至一审法院，要求赔偿全部损失。

一审法院认为，证券公司与基金管理人违反适当性义务，明知甲某作为自然人不具备交易资格，仍主动推介、搭建通道并提供过桥资金，存在明显过错；甲某明知自身不合规仍参与交易，亦有过错。判决证券公司与基金管理人连带赔偿甲某损失的70%（约1004万元）。

证券公司、基金管理人不服，向上海金融法院提起上诉。证券公司主张其推介行为针对的是甲某实控的公司，而非向其个人推荐；基金管理人则主张其仅为被动通道，亏损由市场波动和甲某自主决策导致。

上海金融法院经审理认为：证券公司主导违规交易，对损失承担主要过错责任。本案中，涉案证券公司主观过错明显、违规行为主动且积极。一方面明知行为违规，仍设计规避方案。在明知甲某作为自然人、不符合“雪球”产品交易资格的情况下，主动向甲某推荐“雪球”产品，违反适当性管理义务，存在过错。另一方面，主导搭建违规交易架构，积极寻找过桥资金。主动对接私募基金作为通道，协助甲某获取5000万元的过桥资金。证券公司的上述行为严重违背了诚实信用原则，其主导违规通道业务开展的主观恶意明显，存在重大过错。

基金管理人构成共同侵权，承担连带赔偿责任。涉案基金管理人的行为严重违反资管行业信义义务与监管要求，存在重大过错。一是未尽管理人职责，沦为交易通道。案涉基金管理人在实际运作中，并未履行基金管理人独立的投资决策与风险控制义务，而是完全沦为甲某进行场外期权交易的“通道”或“壳基金”。二是提供过桥资金，共同搭建违规交易架构。为使案涉基金达到投资规模，基金管理人违规提供过桥资金，掩盖了真实杠杆水平与资金风险，放任高风险交易持续进行，直接导致甲某资金处于极高风险却缺乏专业风控的状态，其违规操作与甲某的投资损失之间存在直接因果关系，应承担连带赔偿责任。

投资者自身存在过错，自行承担部分损失。甲某作为完全民事行为能力人，其明知自然人并不是适格投资人，但仍然参与开展交易。在追求高额收益时，对自身参与违规通道业务存在一定盲目性与过错，自行承担30%的投资损失。最终二审驳回上诉，维持原判。

上海金融法院综合审判二庭三级高级法官贾丹表示，“雪球”产品是一种创新式高风险的场外金融衍生品，设置有挂钩标的和敲入敲出条件，其最终损益取决于挂钩标的（一般为市场上与股票相关的金融指数）表现情况和敲入敲出事件是否发生。相关规定明确个人不能直接投资“雪球”产品，核心原因在于该产品属于高风险金融衍生品。

她表示，本案是上海金融法院在金融衍生品领域适用“穿透式审判”思维，精准打击违规通道业务的典型案例。她认为，裁判从以下几个角度实现了对金融消费者（投资者）的保护：一是穿透式审判，否定“通道”规避监管的法律效力；二是明确“卖者尽责”是“买者自负”的法定前置前提；三是细化金融机构“共同侵权”认定标准，压实连带赔偿责任；四是秉持“过责相当”原则，精准划分责任。