【BT财报瞬析】MiniMax盘中涨近20%：亏损收窄11%，另一口径翻倍

（原标题：【BT财报瞬析】MiniMax盘中涨近20%：亏损收窄11%，另一口径翻倍）

8月31日，港股大模型公司MiniMax（MINIMAX-W，00100.HK）盘中一度涨近20%，收盘报347.20港元，全天涨15.58%，成交额81.48亿港元，总市值约1213亿港元。直接触发点是当日宣布H3 Max正式接入MiniMax开放平台和MiniMax Design。

而多数讨论停留在“收入涨283%、亏损收窄11%”。但MiniMax在8月26日发布的首份中期业绩里，留下了两个方向相反的数字：按报表口径，上半年净亏损3.58亿美元、同比收窄11%；剔除股权激励、金融负债公允价值变动和上市费用等项目后，经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111.2%。一家半年亏掉近3亿美元的公司，凭什么被买到千亿港元市值，这是比涨幅本身更值得算清楚的账。

H3 Max的身份需要先说清：它不是MiniMax新训练的旗舰模型，而是海外推理服务商fal基于MiniMax开源模型H3的开放权重，做后训练和推理优化后的版本。8月31日接入开放平台的是H3 Max的768P和480P两个分辨率档位。

被广泛转引的性能数据同样出自fal而非MiniMax。fal公布的数据显示，H3 Max的量约为MiniMax H3官方端点的35倍；fal同时称该模型在Design Arena和Artificial Analysis的图生视频榜单居首。截至发稿，MiniMax官方未就“35倍”发布过对等口径的评测，也没有第三方独立复测。

MiniMax官方的原始承诺写在H3发布页里：H3是通用多模态生成模型，可统一理解文本、图像、视频和音频，原生支持立体声，最长生成15秒、2K分辨率视频；官方称2K档位每秒定价不到主流模型的三分之一，并写明“计划在未来数日内开放模型权重”。以开源权重换第三方算力与推理生态的分发，是MiniMax主动选择的路径，H3 Max正是这条路径跑出的第一个显性成果。

中期业绩显示，2026年上半年MiniMax总收入1.17亿美元，同比增长283.1%，单个半年度已达2025年全年（7900万美元）的1.5倍，二季度环比一季度增长81.8%。

结构变化的幅度比总量更值得注意。面向企业和开发者的开放平台及相关服务收入7390万美元，同比增长703.1%，占总收入比重从上年同期的30.3%抬升至63.4%，取代C端产品成为第一大收入来源；海螺AI、Talkie等AI原生产品收入4260万美元，同比增长100.9%。公司投资者关系页面给出的规模口径是，模型与产品服务超过3亿用户、覆盖230多个国家和地区，企业和开发者客户超过200万。

盈利能力的改善相对有限。上半年毛利2081万美元，毛利率17.9%，高于上年同期的12.1%，却低于2025年全年的25.4%。真正的成本压力在研发：上半年研发开支2.97亿美元，同比增138.8%，约为同期收入的2.5倍。销售费用反而下降17.9%至2697万美元，意味着收入增长几乎不是靠投放换来的。

这里还有一个容易被跳过的细节：报表亏损之所以“收窄”，主因是优先股等金融工具公允价值变动的亏损减少，属于会计科目变化，不是主营亏损变小。同时，MiniMax与阿里集团之间存在持续关连交易——公司8月26日公告，根据主API服务协议向阿里巴巴集团运营的业务提供API服务，期限自上市日期起至2028年12月31日，并修订了年度上限。B端放量究竟有多少来自生态关联方，是后续必须单独盯住的收入质量指标。

管理层在业绩会上给出的先行指标更激进：截至8月，公司ARR（年度经常性收入，通常由当期月度收入年化推算，不等同已确认收入）突破8亿美元；7月平台Token消耗量为1月的20倍；企业和开发者业务贡献约80%的ARR。据媒体报道，ARR轨迹为2026年2月约1.5亿美元、4月约3亿美元、8月超8亿美元，管理层称对年底10亿美元的目标有信心。

配套的弹药来自7月的一笔融资：截至6月底现金及金融资产合计13.2亿美元，7月通过配售和零息可转债净筹约159亿港元，管理层称现金储备已超过30亿美元。以半年2.97亿美元的研发投入推算，这笔钱还能支撑多个季度的高强度投入，这是市场愿意给它时间的物质前提。

换句话说，MiniMax正在把自己从“做超级应用的C端公司”改写成“按Token计费的模型供应商”，估值锚也随之从用户数换成Token消耗量和ARR。问题在于，这是一条价格持续下行的收入曲线：该公司6月将Coding Plan改为按量计费引发涨价质疑，6月15日又把M3的API价格永久砍半。放量与降价同时发生，毛利率能否守住17.9%，比收入增速更能说明这门生意最终赚不赚钱。

按1美元约兑7.83港元折算，1213亿港元市值约合155亿美元。用三个不同口径去除，结果差异巨大：以2025年全年收入7900万美元计，约196倍，也就是媒体引述“市场人士”所称的“市销率超200倍”；把上半年1.17亿美元简单年化成2.34亿美元，约66倍；以管理层披露的8月ARR 8亿美元计，约19倍。以上倍数为本文自算口径，未经审计或第三方复核。

三个数字都成立，但不可互相替换。19倍看起来合理，是因为ARR是月度年化推算，包含尚未确认为收入、且可能被降价侵蚀的部分；196倍看着疯狂，是因为它用的是已经过期的收入基数。资本市场的定价，实际落在两者之间的某个位置，赌的是Token消耗量的斜率能不能持续跑在价格降幅前面。

机构分歧正好落在这条缝隙上。据财联社整理的港股评级，招商证券（香港）维持买入并将目标价上调至580港元，中金公司维持“优于大市”、目标价786港元；另有媒体转述花旗上调目标价至576港元、美银给到500港元并警示研发成本上升，国盛证券、国金证券维持买入。华泰证券则预期未来4至6个月模型商业化提速，认为3万亿参数级别的M3 Pro有望在9至10月推出。这些均为媒体转述的研报观点，本文未核对研报原文；而多数目标价仍明显高于347.20港元的现价，说明分歧不在方向，而在兑现速度。

需要提醒的是，8月31日并不只有MiniMax一家上涨，同日智谱收涨9.63%，并被披露纳入MSCI中国指数。板块性资金流入与指数事件，和H3 Max本身一样是当天涨幅的一部分。

第一，H3开放权重是否按官方所说的“数日内”真正释出，以及fal之外还有多少家推理服务商接入——生态分发一旦收窄，“35倍”就不复存在。第二，下半年毛利率能否止跌，这直接决定Token放量的收入最后能留下多少。第三，年底10亿美元ARR这一公司目标是否被主动下调。第四，报表亏损与经调整亏损两个口径的剪刀差何时收敛——只要它继续扩大，千亿市值对应的就仍是未来现金流的想象，而不是当期利润。

（本文不构成任何投资建议；涉及的业绩与估值数字，以公司经审计公告为准。）