华创证券：乳业板块周期上行确立 建议沿三条主线配置

（原标题：华创证券：乳业板块周期上行确立 建议沿三条主线配置）

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，原奶价格自21年10月高点回落已超四年，累计跌幅约30%，调整时长与幅度均超以往两轮周期，而7月中旬以来奶价同比提前转正，略早于市场26H2的中性预期。周期上行确立，板块性推荐乳业，建议沿三条主线配置。一是原奶反转弹性主线;二是板块性改善主线;三是深加工成长主线。

华创证券主要观点如下：

原奶周期：需求率先改善，供给后程加速，上行周期已确立

1)需求改善先行：C端液奶基本盘逐步企稳构成需求底色，疫情后五年乳制品产量复合增速维持正增，且中国26H1乳制品产量同比+5.8%、加速改善;B端深加工需求景气且国产替代提速，据梳理，主要乳企及专业加工企业当前规划产能年耗原奶500万余吨、正加速投产，且预计26-27年国内外奶价差延续，替代进程不会逆转;同时，龙头乳企转向全量收购并给予价格激励，收奶中枢上移进一步助推奶价。2)供给加速去化接力：短期单产提升对冲存栏去化，生鲜乳产量仍有增长，但牛群结构推演显示，27年起成母牛存栏预计加速下降，供给收缩至少延续至28年。3)预计奶价分三层次上行：先修复至3.2-3.3元/kg的盈亏平衡线，再向3.5元/kg附近的正常盈利水平靠拢，若28年去化加速兑现或将进一步打开上行弹性。

上游牧场：现金、盈利相继改善，公允价值放大弹性

在成本下行主导下，24年以来龙头牧场剔除公允价值损失后利润逐年增厚，自由现金流转正、有息负债自高点回落，已进入报表自我修复通道。而报表利润则被公允价值损失掩盖，如优然25年公允价值损失达43.1亿，报表净利润被压至亏损4.3亿。进一步拆解公允价值损失：一是成母牛折旧跟随存栏头数刚性发生，扩栏放缓后增速自然回落，为慢变量;二是淘汰牛损失取决于处置价差与淘汰数量，随肉价上行与超淘放缓，收窄最为确定;三是牛群价值重估随奶价预期调整估值假设，拐点确认后将整体上修，是弹性主力。未来三因素共振改善，该行测算奶价每上涨0.1元/公斤，优然/现代(并表圣牧后)盈利至少可增厚10/5-10亿元。

下游乳企：传导强度两大开关，乳企报表冷热分化

同样的奶价上行映射至下游乳企，报表表现却因两大因素而分化：一是经营端的奶源实质自给率，下行期散奶与合同奶价价差一度超2元/公斤，小乳企低价蚕食份额，龙头则内化过剩奶源、减值沉淀报表，23-24年压力见顶、25年已明显缓解，反转后份额收回、促销收缩与减值收窄将同步兑现。二是财务端的会计准则，不同于IFRS公允价值双向重估，CAS成本模式单向计提构成防火墙，因此23年优然IFRS口径亏损10.5亿元、伊利CAS实际确认投资收益仅0.07亿元，蒙牛则全额承担现代亏损。此外君乐宝CAS体内并表、周期波动摊入成本端，新乳业以FVOCI核算、与利润表绝缘，同一轮周期映射出截然不同的报表形态。

全产业链弹性图谱：弹性看映射，节奏分传导

弹性强度上，由奶价上行向报表的映射程度决定，牧场本体直接受益、弹性最大，乳企经自给对冲与联营回传间接兑现、量级明显更小，以奶价每上涨0.1元/公斤测算，头部牧场增厚可达近10亿元，蒙牛按份额承接现代(并表后)修复约1.7-4.5亿元，伊利仅确认优然现金利润增厚约1.4亿元。从兑现节奏上看，公允价值上修与联营损益当季即可落进报表，但份额收回、促销收缩等经营改善则需随竞争格局重塑逐步兑现。因此，预计原奶反转周期中，代表性乳企的报表直接弹性(公允价值修复与联营损益回传)排序为优然>现代>蒙牛>天润>君乐宝>新乳业>伊利>妙可，而份额收回、减值收窄等经营性改善贡献额外增量(伊利、妙可及新乳业将主要受益于该维度)。

风险提示：原奶价格反转不及预期、饲料成本大幅上行、国际奶价大幅下行拖累国产替代进程、牛肉价格回落致淘牛减亏不及预期、测算误差等。