承德露露老本还能吃多久？

双增财报，遮不住承德露露的增长困局。

8月14日盘后，承德露露交出2026年上半年成绩单，承德露露半年报披露，营收15.40亿元同比增11.29%，归母净利润2.98亿元同比增15.28%，双增数据看似亮眼。

剥开账面数字，经营活动现金流净额为负1.86亿元，同比暴跌524%，该变动已被同花顺财务诊断模型列为当期财报最突出的风险信号。合同负债从年初2.05亿元骤降至0.41亿元，降幅达八成，直接反映经销商拿货意愿明显降温。

值得注意的是，承德露露2.04亿元广告促销费砸向市场，同比增20.85%，增速远超营收，谋划多年的第二曲线仍无起色。

这家靠杏仁露走红76年的老牌企业，看似完成业绩回血，实则增长更多是去年低基数下的修复，而非实质性成长。

单品独撑 增长含金量不足

承德露露的基本盘，始终绑在一罐杏仁露上。

据承德露露官方披露的半年报数据，上半年杏仁露系列营收14.42亿元，占总营收比重达93.61%。承德露露每赚一百元，九十三元以上来自这款经典产品。

杏仁露销量同比仅增7.76%，营收增速高于销量，核心动力来自价格回升。该品类毛利率同比增加2.65个百分点，站上49.39%的高位。成本下行叠加终端提价，撑起了利润端的好看数据。

果仁核桃系列上半年营收0.69亿元，同比增速超八成。看似增速迅猛，实则基数极低，在总营收中占比仅4.46%，根本无力拉动整体大盘。该品类销量增速跑输营收增速，毛利率同比下滑0.61个百分点，垫底所有主营品类。

苏商银行特约研究员、消费行业分析师付一夫在接受时代周报采访时分析，这一增长更多源于渠道红利的阶段性释放，而非消费需求的爆发或产品竞争力的质变，可持续性存疑。

曾经被寄予厚望的杏仁奶，已经基本退出市场。上半年该品类营收仅15.17万元，同比大跌98.01%。销量生产量双双暴跌九成以上，2024年破千万的营收规模，如今只剩零头。

水系列产品同样表现疲软。上半年营收0.29亿元同比下滑12.12%，销量却同比增8.79%。销量涨收入跌，意味着产品价格体系已经松动。

承德露露以价换量换不来规模，反而拉低了整体盈利水平。产品端的结构性短板，直接反映在渠道信心的变化上。

南下悬局 产能消化成谜

承德露露的区域失衡，已经延续数十年。上半年北部地区营收13.64亿元，占总营收比重88.57%。北方市场仍是无可争议的基本盘，南方市场始终没能真正打开。

盘古智库高级研究员江瀚在《消费市场区域拓展报告》中指出，南方市场口味偏好与消费场景与北方截然不同，传统杏仁露的高糖与偏涩口感难以形成广泛复购，区域渗透难度极大。

其他地区营收同比增48.96%，看似南下见效，实则基数极低，占总营收比重仍不足6%。

经销商数据更能说明问题。截至报告期末，承德露露共有1009家经销商。北部地区经销商669家，净增66家。其他地区经销商250家，净减少10家。亟待开拓的空白市场，反而成了经销商数量唯一下滑的区域。

南北经销商质量差距悬殊。北部地区经销商户均贡献营收约195.2万元，中部地区约98.89万元，其他地区仅34.82万元。南方经销商年营收不足四十万元，盈利空间有限，大多只能顺带经营，很难形成深度的市场推广能力。区域拓展不及预期，让新增产能的消化问题变得更加突出。

杭州淳安的生产基地，被视为南下破局的关键。据承德露露公开披露的项目公告，该项目设计年产能15万吨，首期7万吨生产线预计2026年10月正式投产。项目土建已经完工，整体进度达85%。

产能即将落地，市场承接能力却存疑。据Wind数据统计，2025年承德露露全年总销量仅33.07万吨，新增七万吨产能对应接近两成的规模扩张，现有市场根本消化不了。

经营现金流持续承压。上半年经营活动现金流净额为负，承德露露解释为经营支出增加。研发投入、渠道开拓、产能建设同步烧钱，收入端却没能跟上节奏。

账面货币资金超过三十亿元，同时有息负债接近七亿元。承德露露维持高分红政策，又要砸钱扩张，资金使用效率正在下降。多重压力叠加之下，企业的增长可持续性面临考验。承德露露守着一款爆品吃了几十年，现金奶牛的属性没变。可想要打破增长天花板，光靠砸广告建新厂远远不够。渠道认知产品三重短板不补，南下之路只会越走越难，新增产能最终可能沦为闲置资产。

（转自食事求真）