微纳星空叩关科创板：商业航天独角兽高光之下，亏损与商业化变现引关注

《港湾商业观察》萧秀妮

2026年5月11日，商业航天赛道头部企业北京微纳星空科技股份有限公司（以下简称，微纳星空）科创板IPO申请正式获上交所受理，保荐机构为国泰海通证券、联席主承销商为国联民生证券。

“从夸父追日的亘古求索，到嫦娥奔月的千年圆梦”，扎根商业航天黄金赛道，微纳星空凭借全产业链研产实力与百亿估值加持，顺利跻身民营航天第一梯队。但褪去行业高光与估值光环，微纳星空潜藏的经营隐患逐一暴露。连续三年累计亏损超10亿元，经营性现金流常年大额失血；客户与供应商双重高度集中，单一客户即可左右半壁营收；存货规模持续攀升、回款质量隐忧凸显。同时，上市前夕突击设立同股不同权架构、创始元老信息披露缺失等股权与治理问题，也成为资本市场关注的焦点。

硬核赛道布局成型，产能与大额订单双轮扩容

据招股书及天眼查显示，微纳星空成立于2017年，是国内较早布局商业卫星全产业链的企业，核心业务聚焦高性能、高可靠、智能化商业卫星研发、制造、销售，以及“一站式”星地一体化交付服务，业务覆盖遥感、通信、导航三大核心卫星品类，产品涵盖10kg至500kg全系列卫星平台及核心载荷、部组件，可适配气象监测、国土测绘、卫星互联网、智能驾驶等多元应用场景。

截至2026年5月，公司累计发射32颗卫星，稳居民营商业卫星第一梯队。2025年，公司一举拿下8.04亿元环天卫星星座项目，涵盖10颗遥感微小卫星研制及发射，创下成立以来单笔最大订单纪录。2026年5月15日，泰景三号05A/05B星顺利发射入轨，进一步夯实星座组网能力。值得注意的是，行业产品价差悬殊，LX630星座卫星平台单价仅1150万元，与数亿元级整星项目形成明显分化，行业定价与产品规格差异显著。

依托大额订单集中交付，微纳星空营收呈现脉冲式增长，2023年至2025年（报告期内），公司营收分别为5108.40万元、4000.80万元、3.85亿元，三年营收复合增长率高达174.38%，增长速度十分抢眼。但高增长背后，盈利与现金流两大核心指标持续承压，尚未摆脱“高增长、高亏损、失血经营”的困境。

盈利层面，公司尚未摆脱持续亏损困局。报告期内，公司归母净利润分别为-6亿元、-3.12亿元、-1.81亿元，三年累计亏损高达10.93亿元。截至2025年末，公司未分配利润为-9.33亿元，巨额未弥补亏损成为悬在企业头顶的达摩克利斯之剑。

盈利效率指标同样惨淡，近三年公司基本每股收益分别为-11.81元/股、-5.42元/股、-2.84元/股，加权平均净资产收益率分别为-182.73%、-46.73%、-16.04%，各项收益指标均处于负值区间。本次IPO募资总额预计50亿元，投向总部研发、泰景星座、卫星SAR载荷等五大项目，由于募投项目存在建设周期，短期难以产生收益，发行后公司每股收益和净资产收益率或将进一步被摊薄，即期回报压力凸显。

对此，有市场人士表示，尽管亏损规模逐年收窄，但尚未实现稳定常态化盈利。根源在于商业航天属于技术、资本、人才三重密集型赛道，持续高额研发投入、产线重资产建设、技术迭代升级长期消耗资金，叠加产能仍处于爬坡期，规模效应尚未完全释放，盈利拐点仍未到来。

值得一提的是，公司在毛利率方面迎来边际改善。公司综合毛利率2023年低至-108.30%，2024年为-68.59%，直至2025年才转正至11.87%，终于脱离深度倒挂状态。横向对比行业，商业卫星中游制造平均毛利率维持在15%—20%区间，微纳星空11.87%的水平仍明显低于行业均值。从产业链利润分配来看，上游核心元器件、下游卫星运营毛利率普遍超40%，中游整星制造沦为利润洼地，叠加定制化生产、成本管控难度大等因素，公司毛利提升空间受限。

具体看其营收结构，报告期内，公司主营业务收入分别为4944.84万元、3824.35万元、3.83亿元。其中，核心航天产品收入由1492.6万元飙升至3.02亿元，营收占比从30.19%大幅攀升至78.87%，已然成为绝对营收支柱；地面配套产品、技术服务及星上搭载服务形成业务补充，构建起“卫星研制”和“配套服务”的成熟商业模式，产业落地能力持续夯实。

从销售区域来看，海外业务曾是公司重要增长极。2023年境外销售收入2701.82万元，占总营收比例高达52.89%；但后续两年海外业务持续收缩，2025年境外收入4945.89万元，营收占比回落至12.86%，海外市场拓展节奏明显放缓，业务重心进一步回归国内市场。

客供双高绑定，经营脆弱性凸显

客户高度集中，是微纳星空最核心的经营风险之一。2023年至2025年，公司对前五大客户的销售收入分别为4074.01万元、2998.5万元、3.55亿元，占比分别为79.75%、74.95%、92.33%，呈现逐年攀升态势，2025年超九成收入依赖前五客户，客户依赖度已达到极高水平。

其中，2025年第一大客户单独贡献2.16亿元营收，占比高达56.15%，近乎撑起公司半壁江山，一旦该客户缩减订单、更换合作方或调整采购政策，公司营收和业绩将遭遇直接冲击，堪称“丢一个客户就塌掉半边天”。

公司将客户集中归因于行业特性，国内商业卫星行业受政策管制、资金门槛、应用场景限制，下游主要以卫星运营商、科研院所、政府及国企为主，天然呈现客户集中格局。但不可忽视的是，过高的客户集中度会削弱公司议价能力，在订单定价、付款周期、合作条款中处于被动地位，同时市场化客户拓展不足，收入结构抗风险能力极弱。此外公司大额订单具备偶发性特征，2025年营收高增长主要源于大型项目集中交付，属于典型“脉冲式收入”，并非市场自然增长，后续订单落地节奏若放缓，业绩极易出现大幅波动。

与客户端高度集中相对应，公司上游供应链同样呈现集中度偏高的格局。公司采购主要包括火箭发射服务、卫星载荷及平台部组件、各类定制化元器件等，均属于高精密定制化产品，为保障卫星在轨可靠性，行业普遍选择头部成熟供应商长期合作，难以轻易更换。

报告期内，公司前五大供应商采购金额分别为9061.16万元、2.14亿元、2.86亿元，占比分别为52.29%、72.02%、67.66%，供应商依赖较为集中。若核心供应商出现产能不足、交付延期、价格上调、技术迭代等情况，公司缺乏替代供应商储备，生产进度和成本管控将直接受影响，供应链抗风险能力薄弱，一旦出现供应断层，将延误卫星研制与交付周期，进而影响收入确认。

存货高企叠加应收隐忧，现金流持续失血

报告期内，公司存货规模持续扩张，2023年末存货账面价值1.45亿元，2024年末增至2.68亿元，同比增长85.35%，2025年末进一步攀升至3.66亿元，同比增长36.50%。存货大幅增长主要源于产能扩张、订单备货以及项目研制周期拉长，定制化卫星产品存货变现难度远高于普通工业品。

伴随存货扩容，存货减值压力同步凸显。报告期内，公司存货跌价准备余额分别为874.86万元、3133.28万元、1798.53万元，各期计提存货跌价损失分别为874.86万元、2258.42万元、888.35万元。卫星技术迭代速度快，若在研产品适配市场需求变化、客户终止订单或技术标准更新，大额存货将面临进一步减值风险，直接侵蚀公司利润。

应收账款方面则呈现两极分化特征，应收账款周转率从2024年1.95次飙升至2025年17.05次，增幅高达774%，周转天数从187天骤降至21天，账面周转效率大幅优化。但结合50.91%的低收现比来看，周转天数缩短更多源于营收规模大幅拉升的分母效应，并非实际回款能力实质性改善。大量营收仍滞留应收账款，叠加客户多为国企、政府机构，回款流程繁琐、周期不确定，未来坏账计提风险不容忽视，持续占用营运资金，进一步加剧现金流压力。

同时，报告期各期末，公司排名前五的客户应收账款余额合计分别为2071.15万元、1028.74万元及2731.82万元，占应收账款余额的比例分别为77.66%、71.71%及88.78%。公司前五大应收账款占比较高。

微纳星空的研发投入强度较高，报告期内研发投入费用分别为1.52亿元、1.95亿元、1.1亿元，研发费用率分别为296.78%、486.68%、28.49%，同行业可比公司研发费用率均值分别为7056.95%、4814.14%、450.40%。

高强度研发之下，现金流层面更是一大硬伤，期内经营活动净现金流分别为-2.1亿元、-3.76亿元、-1.89亿元，连续三年为大额负，始终处于现金失血状态。卫星制造行业特性是核心诱因，项目从签约到交付周期长达12至24个月，前期需垫付巨额研发、生产及发射资金，且客户普遍采用“审价后付款”模式，回款周期冗长，资金占用压力极大。

2025年，公司营收突破3.85亿元，但经营现金流仍亏损1.89亿元，当期收现比仅为50.91%，意味着近半营收仅停留在账面应收账款，并未转化为实际现金流入。依赖股权融资“输血”成为公司常态，若后续无法实现经营现金流转正，持续融资的模式难以为继，将直接制约企业长期发展。

放眼整个行业，商业航天坐拥政策红利与万亿赛道空间，但行业竞争与发展桎梏同样突出。据行业数据，国内现有民营卫星业务企业约400家，具备完整产业链的仅20家左右，头部五家市场份额高度集中。海外SpaceX、亚马逊加速星座组网，国内航天央企、银河航天、长光卫星等同台角逐，中游制造同质化竞争与价格战逐步抬头，持续压制毛利水平。同时轨道与频谱资源遵循“先到先得”原则，国家级大型星座快速布局，对民营泰景星座形成资源挤压。

此外，商业航天具备重投入、长回报特征，行业整体仍处于烧钱培育期。中银证券曾指出，卫星互联网、太空算力等下游应用尚处于培育阶段，受宏观经济、终端渗透率影响较大，即便卫星大规模组网，商业化落地节奏仍存在不确定性，行业盈利周期或将进一步拉长。

中银证券表示，卫星互联网、太空算力等下游应用尚处于培育期，“受宏观经济、终端渗透率及替代技术影响较大，若应用场景拓展不及预期，将导致卫星利用率不足，影响全产业链的盈利能力与投资回报。”也就意味着，即便卫星大规模“上天”，没有人用，也不会带来更大的商业变化前景。

股权结构与公司治理是本次IPO另一大关注点，公司无传统控股股东，实际控制人为高恩宇，直接持股仅4.42%，通过员工持股平台及一致行动人合计控制21.13%股权。为稳固控制权，公司于2026年1月30日（递交IPO前三个月）突击召开临时股东会，落地特别表决权架构，设置同股不同权。

高恩宇、孔令波、郇一恒等创始相关股份设为A类股，1股表决权等同于10股普通B类股，调整后高恩宇合计控制表决权高达67.50%，以少量股权实现绝对掌控。同股不同权虽有利于创始团队稳定经营，但也埋下治理隐患：表决权过度集中，容易弱化中小股东话语权，关联交易、分红等事项利益平衡存在短板；且章程约定特定情形下A类股需强制转股，未来控制权仍存在变动风险。

此外创始股东披露存在明显疑点。公司2017年由高恩宇、孔令波、郇一恒联合创立，初创时吴树范初始认缴出资80万元，位列核心创始阵营，但在后续融资、股改及股权清理过程中，相关信息披露极为简略，股权处置、离职缘由、是否存在利益纠纷等关键信息未详细说明，信息透明度不足。

同时公司历史存在股权代持与对赌协议，虽已清理发行人层面相关条款，但若IPO失利，创始股东回购义务将自动恢复，或引发股权与经营波动。

资本层面，成立以来历经十余轮股权融资，融资总额接近20亿元。股东阵容囊括经开尚贤、国开制造业基金、北京市商业航天基金等一众国资及产业资本，IPO前估值已突破百亿元。截至2025年末，公司资产总额达31.36亿元，资本输血力度、行业资源加持均处于行业第一梯队。（港湾财经出品）