8成净利被分走！三年“销冠”保利发展，盈利跑输华润、中海

过去的2025年，保利发展（600048.SH）实现销售签约金额2530亿元，销售规模已连续三年排在行业第一。不过，相较于华润置地（01109.HK）及中国海外发展（00688.HK）乃至中国金茂（00817.HK）这些央企同行，保利的盈利表现明显偏弱。

保利发展最新披露的2025年年报数据显示，期内公司实现营收3081.44亿元，同比微降1.13%；归母净利润仅10.35亿元，同比大幅下滑79.31%，创下2007年以来最低盈利水平；全年整体毛利率录得12.67%，同比回落1.04个百分点。

和多数房企走势一致，在房地产行业深度调整背景下的资产减值计提，是保利发展盈利大幅走弱的核心因素。2025年，公司合计计提减值准备69.58亿元，较上年同期增长逾14亿元，仅此一项便直接减少归母净利润44.47亿元。

另一个原因则在于，少数股东损益持续侵蚀着上市公司核心利润。受结转项目结构影响，2025年保利发展的少数股东损益约39.87亿元，占净利润总额的比例大幅攀升30.75个百分点至79.39%。

在4月21日下午召开的2025年度业绩会上，保利发展董事长刘平明确将“提效益”列为公司重点工作之一。他表示，在全力去库存、调结构的基础上，公司会加大内部的效益挖潜，重构增长逻辑，希冀未来几年实现“利润规模的稳步提升”。

在业绩大幅下滑的同时，保利发展整体盈利结构也发生深刻变化。

2023-2025年，公司房地产销售收入从3225.02亿元降至2839.27亿元，占总营收比重从93.38%降至92.35%，总体仍然稳定。但盈利端却明显承压，地产业务毛利率从16.32%降至12.86%，对比2021年的高位水平（27.13%）大幅缩水。这一变化，直观反映出地产行业高毛利时代已然落幕，也成为拖累公司整体盈利水平的核心因素。

从成本端来看，2025年保利发展营业成本约2684.71亿元，同比微增0.27%；其中，房地产的土地成本增长7.72%至1526.77亿元，占总成本比重从上年的52.93%升至56.87%。究其原因，主要是行业上行周期获取的高价地块集中进入结转阶段，高额土地成本持续压缩项目利润空间。

据《星岛》了解，保利发展实际上已主动压缩其他费用，严控经营开支。2025年，公司三项费用合计171.54亿元，同比下降7.86%，三费费率从上年5.97%降至5.57%，成本管控成效显现。但受大额资产减值冲击，公司全年净利润总额依旧同比下滑48.43%，仅录得50.22亿元。

少数股东损益的高额分流，进一步稀释了本就有限的利润。2025年，保利发展少数股东损益规模达到39.87亿元，意味着公司近8成净利润流向合作方。

这主要由于以往低持股比例的联合营项目集中交付结转，母公司收益贡献度偏低。比如，位于厦门的保利天悦、沁原二期年内分别结转29.41亿元、17.48亿元，保利持股仅为40%、46%；合肥的天珺、和悦云锦一期、臻悦分别结转30亿元、29.34亿元、23.74亿元，保利持股仅为34%、33%、49%。

多重因素叠加下，2025年保利发展归母净利润仅剩余10.35亿元，甚至低于旗下上市平台保利物业（06049.HK）15.50亿元的全年归母净利润。横向对比央企同行，同期华润置地归母净利润约为254.18亿元，中国海外发展为126.91亿元，中国金茂亦达到12.53亿元。

针对低权益合作项目带来的利润分流问题，保利发展已调整投资与合作策略，持续提升新增项目权益占比，从源头优化利润结构。

数据显示，2024年及2025年，公司销售签约额分别为3230.29亿元、2530亿元，销售权益比稳步提升至76%、79%；同期新增土储总价683亿元、791亿元，新增项目权益比例维持在88%、87%，处于过去十年以来的高位水平。

在提高权益比例的同时，保利发展主动减小投资力度。对比2023年1632亿元的新增土储投入，近两年公司拿地规模大幅收缩，投资更趋谨慎。开发节奏方面，2025年新开工面积仅703万平方米，处于近年低位；与此同时，全年竣工面积达到2450万平方米，交付节奏保持高位。

市场分析认为，保利的运营节奏调整，一方面是顺应行业环境与市场变化，以销定产、灵活调控开工节奏；另一方面，也是主动压缩新增投放，将经营重心转向存量项目去库存、加速资金回笼的战略选择。

年报也提及，2025年，保利发展存量及产成品项目合计贡献签约额953亿元，占总销售比重为37.67%；期内通过土地盘活、转经营、合作分货等措施累计盘活资源181亿元，并推动存量物业转经营超过135万平方米，新增融资金额79亿元。

而对于去化困难的项目，保利发展亦不可避免地加大了减值计提力度。据《星岛》统计，2023-2025年，公司存货计提减值分别达到43.63亿元、49.65亿元及54.42亿元，占当期总计提比例达到86.57%、89.73%及78.21%，存货计提比例则从0.58%逐步升至1.67%。

从具体项目来看，2025年新增计提减值的项目位于佛山、温州、常州、苏州等地。比如，佛山保利中交大都汇曾由保利、中交城投于2018年10月获得，楼面价约8000元/平方米，2024年底最低售价仅1万出头；温州滨江云谷则是保利、招商联合体在2021-2022年分别以65亿元、27.46亿元竞得滨江云谷未来社区一二期地块后建成的项目，但后续去化较为缓慢。

除存货外，2025年，保利发展其他应收款减值准备也达到5.01亿元，计提比例从2023年的0.57%升至1.24%，坏账拨备同样处于近年高位。

现金流的角度观察，保利发展“缩表”的趋势更为明显。

销售回款层面，2025年，公司实现销售回笼资金2589亿元，回款率102%，连续3年超过100%。叠加拿地收缩、开工放缓，当期建安成本支出约为737亿元，同比有所下降。多重因素综合下，全年公司经营活动产生的现金流量同比增长1.43倍至151.89亿元，同期中国海外发展、招商蛇口（001979.SZ）则录得经营性现金流同比大幅下滑。

对此，保利发展财务总监王一夫在业绩会上表示，公司在经营性现金流方面，主要通过加快销售去化，抓住机会对存量未开工土地调转换退，以及严格以销定产、强化投入产出比等方式实现强管控。

与经营现金流形成反差的是，2025年保利发展筹资活动产生的现金流量净额为-259.83亿元，连续4年维持净流出状态，债务偿还力度持续加大。据《星岛》了解，保利先后赎回永续中票6亿元、信托计划永续债45.01亿元，期末已实现永续债清零。

同时，截至期末，保利发展的有息负债总额为3411.56亿元，较年初压降76.6亿元；融资成本2.72%，两项指标均优化至近年来最佳水平。而由于永续债计入“其他权益工具”，并不纳入“有息债务”统计，若叠加已清零的永续债规模，公司年内实际债务压降规模至少达到127.61亿元。

在“缩表”周期中，保利发展的现金储备持续减少，截至2025年末货币资金共计1229.06亿元，已连续3年下滑。不过，按未来1年内到期有息负债706.21亿元计算，公司现金短债比约1.74倍，现金流安全仍有保障。同时，货币资金在总资产中的占比仍达到10.34%，这一比例也被管理层明确作为衡量公司现金流稳固的核心标准。

按照计划，保利发展2026年房地产及相关产业直接投资预算达到1664亿元，其中土地投资预计占850-1000亿元，较上年的791亿元继续提高。王一夫对此表示，通过对融资性现金流和经营现金流两大方面的匹配，公司至年底仍有信心在保证至少850亿元土地拓展的情况下，仍保持现金占总资产10%以上。

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