信凯科技IPO获批文能否摆脱“中间商”困境并提升研发实力？

中国产经观察消息：1月15日，全球有机颜料行业知名企业浙江信凯科技集团股份有限公司（以下简称“信凯科技”或“公司”）获证监会注册生效的批复。尽管信凯科技自诩为“大盘蓝筹”企业，但在其IPO进程中，公司因主板蓝筹属性、业绩下滑趋势、研发投入低下、募资盖楼以及资产负债率偏高等问题，遭到了市场的广泛质疑。尽管现已取得批文，标志着信凯科技一只脚已踏入资本市场的大门。然而，接下来即将入局其中的投资者能否在公司上市后实现预期收益，目前还要打个问号。

中间商赚差价，毛利率难有起色

信凯科技在招股说明书中表示，公司在颜料行业深耕近30年，已经形成了成熟的业务模式：获取及分析客户需求——产品开发——供应链管理——产品检测及品质控制——以自主品牌实现产品销售。从信凯科技采购模式可知，公司根据客户的需求，向供应商进行采购，检测成功后安排其发货。信凯科技供给客户的货品来源于同一个供应商则由供应商直接发至港口，运送至客户，若货品来源于不同供应商则发送至公司仓库，再根据客户需求再统筹安排从公司仓库发货。

信凯科技主要从供应商处采购按公司要求生产的有机颜料成品，再向境外销售。这些产品尚未实现批量自主生产，因此信凯科技在有机颜料领域更像是一个单纯的“中间商”。这无疑也使得公司对于供应商存在较强的依赖，尤其是前五大供应商，其中包括竞争对手七彩化学和百合花。

公开信息显示，信凯科技主营业务销售占比最大的为偶氮颜料，其次为杂环颜料，公司向前五大供应商采购的内容均为偶氮颜料和杂环颜料。此外，由于公司收入主要是赚取上游供应商与境外客户的差价，盈利能力与同行相比存在较大的差距。根据信凯科技招股书数据显示，2021年至2023年以及2024年上半年，公司主营业务毛利率分别为16.26%、15.71%、16.10%及14.21%；综合毛利率分别为15.93%、15.41%、16.07%及14.09%，远低于行业可比公司均值。

不仅如此，2021年至2023年以及2024年上半年，信凯科技在美国实现收入占当期主营业务收入的比例分别为9.33%、13.02%、13.67%、14.42%。美国大选期间， 若特朗普政府确实按其竞选承诺执行，对于产品主要销往美国和欧洲市场的信凯科技而言，这无疑有可能进一步降低公司的毛利率。

虽然信凯科技在积极寻求转型，试图通过自主生产等方式提升核心竞争力，但截至目前，其自主生产线的建设尚未成功，自主能力的提升仍停留在规划和爬坡阶段，其在行业内的角色定位若想发生变化，还有很长的一段路要走。

研发能力弱势，自主生产产品竞争力存疑

此次信凯科技拟登陆深交所主板，募投项目为“研发中心及总部建设项目”和“偿还银行贷款项目”，其中“研发中心及总部建设项目”的建设周期为2年，主要为研发中心及总部大楼的前期规划、设计、项目建设、设备购置及安装、人员招聘等。此外，从招股书中公司对研发项目描述来看，主要是研发传统偶氮颜料和生产颜料的基础研究。其中一个研发内容为“开发更安全的有机颜料”如何使有机颜料中芳香胺残留在危险限制以下。据了解，该相关研究行业可比公司百合花早已于2021年9月有研究专利公开。时隔三年多的时间，信凯科技才开始研究相关内容是否已落后于同行业公司过多？公司募投项目一实际只是盖楼是否合理合规？

对此疑问我们向信凯科技求证，信凯科技未正面回复，其只是表示“对于募资用途中的研发中心及总部建设项目，将承载公司着色剂相关产品的研发和技术创新功能。建设此项目是为了适应市场竞争环境，提升公司的核心竞争力，夯实公司的技术研发及应用基础，使公司更好地适应行业的激烈竞争环境，实现公司技术水平的全面升级、完善研发体系，提升研发创新能力。此外，通过本项目的建设，建立和完善公司研发体系，为研发人员提供先进的实验设备仪器和丰富的研发资源，搭建高标准的实验环境，为吸引人才和留住人才做出努力。”

从信凯科技的招股书中不难看出其研发能力的偏弱，数据显示，2021年至2023年以及2024年上半年信凯科技研发费用率分别为0.34%、0.37%、0.52%及0.44%，远低于同行业可比公司均值。且信凯科技最近三年（即2021年、2022年和2023年）累计研发投入金额为1,408.16万元，其中职工薪酬占比超65%，还有近14%的委外研发费用。

值得一提的是，信凯科技自建的辽宁信凯生产基地于2024年度开始正式投产，目前处于产能爬坡阶段，该生产基地将作为现有供应链资源的补充和完善。公司曾在监管问询回复中以2022年度财务数据为基准测算，假设一“偶氮颜料全部替代现有直接采购”，若自主生产占比为39.98%；假设二“偶氮颜料全部形成增量收入”，自主生产占比为33.43%。并表示，截至2023年9月30日，辽宁信凯建设项目生产成品77.53吨。其中已实现销售24.97吨。

据了解，目前，经典有机颜料的产能逐步趋于饱和甚至过剩，产品价格和毛利率有所下降，因此高性能有机颜料成为行业发展新趋势。目前国内高性能有机颜料市场仅有七彩化学、百合花等少数企业掌握核心生产技术，信凯科技偶氮颜料以经典偶氮为主，且公司表示建设的辽宁信凯项目生产的偶氮颜料替代现有直接采购。那么，辽宁信凯生产的偶氮颜料是否是目前处于饱和甚至过剩的经典有机颜料？在目前行业发展趋势下，公司自主生产的颜料投产销售时在市场上是否有较强竞争力？

对于我们提出的疑问，公司回复称，“公司主要从事有机颜料等着色剂的产品开发、销售及服务。公司以产品开发、品质管理、供应链整合和全球销售网络布局为核心竞争力。”

上海色耀：信凯科技与供应商之间的神秘纽带

根据天眼查显示，公司与供应商百合花、联合化学、胜达祥伟之间存在关联关系如下：联合化学实控人李秀梅持有上海色耀13.64%股份；胜达祥伟大股东戚跃明持有上海色耀18.18%股份；上海色耀大股东蒋明伟与百合花公司曾于2017年共同投资设立江西龙宇新材料有限公司（已注销）。

此外，根据监管问询已知，公司实际控制人李治通过臧晟代持上海色耀股份，上海色耀向公司主要供应商瑞安宝源法定代表人支付销售奖励款。

有意思的是，公司实控人李治曾通过臧晟代持上海色耀股份，虽目前已解除代持关系，但公司的几版招股说明书中均未有相关股权代持信息。公司供应商百合花、联合化学、胜达祥伟均与上海色耀存在一定的关联关系，上海色耀还通过李治将销售奖励款支付给信凯科技大供应商瑞安宝源。

在这一系列关联操作中，上海色耀到底充当什么角色？其是否仅作为中间协调者，还是更深层次地参与了各方的利益分配与安排？外界不得而知。对此，我们向信凯科技进行求证，其回复表示，公司关联交易具有公允性，不存在对发行人或关联方的利益输送、替发行人承担成本的情形。

此外，信凯科技还存在与大供应商购销数据打架、募投项目合理性等诸多问题待解。虽然其已拿到上市门票，但我们将会对信凯科技后续股价表现、业绩表现、公司分红以及在建项目的生产建设、募投项目推进等情况持续保持关注。

编辑：王宇