华润饮料在港交所上市第二日转跌，怡宝还没有新故事讲

10月23日，怡宝母公司华润饮料（控股）有限公司（下称“华润饮料”，HK:02460$华润饮料(HK|02460)$）在港交所上市。本次上市，华润饮料的发行价为14.50港元/股，合计发售3.48亿股股份，募资总额约为50.43亿港元，募资净额约为49亿港元。

据贝多财经了解，华润饮料引入了9名基石投资者，包括瑞银资产（UBS AM Singapore）、香港中旅、中邮保险、橡树资本（Oaktree Capital）、博裕资本（Wildlife Willow Limited）、PT Indadi、Athos、Ghisallo、Pamalican，合计认购3.1亿美元（约24亿港元）。

上市首日，华润饮料的开盘价为16.46港元/股，较IPO发行价上涨13.52%，盘中一度涨至16.78港元/股。截至收盘，华润饮料的股价报收16.68港元/股，较发行价的涨幅为15.03%，总市值约为391.6亿港元。

但在上市第二日（10月24日），华润饮料的股价就上演“”，盘中一度下挫至14.86港元/股，仅略高于IPO发行价，较前一个交易日的跌幅为10.91%。截至贝多财经发稿前，华润饮料的跌幅为10.19%，股价暂报14.98港元/股，总市值约351.7亿港元。

而按发行价14.5港元/股、发行数量约3.48亿股股份计算，华润饮料的IPO市值约为340.435亿港元（不考虑超额配售权等）。相比之下，华润饮料（怡宝）的竞争对手——农夫山泉（HK:09633）的总市值则约为3385.19亿港元，约为前者的8.6倍。

可以说，华润饮料的市值仅是农夫山泉的“零头”。对比来看，两者的差距远不止此。2021年、2022年和2023年，农夫山泉的收入分别约为296.96亿元、332.39亿元和426.67亿元，年均复合增长率为19.9%。

同期，华润饮料的营收分别约为113.40亿元、126.23亿元和135.15亿元，复合增长率为9.17%，成长性低于农夫山泉。另一方面，华润饮料的收入分别约为农夫山泉的38%、38%和32%，即为后者的三分之一，其中2023年的差距还有所拉大。

2021年、2022年和2023年，农夫山泉的净利润分别约为71.62亿元、84.95亿元和120.79亿元。同期，华润饮料的净利润分别约为8.58亿元、9.89亿元和13.31亿元，分别约为农夫山泉的12.0%、11.6%和11.0%，即约为十分之一。

就盈利能力而言，华润饮料也远逊于农夫山泉。2021年、2022年和2023年，农夫山泉的毛利率分别为59.5%、57.5%和59.6%，华润饮料的毛利率分别约为41.7%、44.7%和47.1%。其中，农夫山泉的高出华润饮料超过10个百分点。

深究可知，这和两者的业务逻辑有着直接的关系。第一是生产模式，农夫山泉采取的是100%自建工厂。而华润饮料的核心产品——怡宝则是自建+第三方合作的形式进行生产，产生了额外的支出。

2021年、2022年、2023年度和2034年前四个月（下同“报告期”），华润饮料分别对外支付19.92亿元、20.40亿元、20.67亿元和4.96亿元的合作生产服务费，分别占其总销售成本的31.3%、27.7%、27.6%和22.6%。

第二，华润饮料的收入结构相对单一。报告期内，该公司来自包装饮用水产品收入分别为108.18亿元、119.06亿元、124.47亿元和37.21亿元，占其总收入的比例分别为95.4%、94.3%、92.1%和89.7%。

可以说，华润饮料的九成收入都由怡宝贡献。不过，华润饮料的饮料产品业务也在持续增长。报告期内，该公司的饮料业务收入分别约为5.22亿元、7.17亿元、10.68亿元和4.29亿元，其中2024年前四个月的贡献占比突破了10%。

值得一提的是，华润饮料的饮料产品毛利率还在2024年前4个月则出现了回落，下滑1个百分点至31.0%。该公司解释称，毛利率走低主要是由于的饮料产品组合发生变化，导致其饮料产品的平均售价出现下降。

而除了怡宝外，其他品牌也在加强对纯净水（包装水）产品的布局，典型代表包括农夫山泉、娃哈哈、百岁山，以及海天味业、元气森林、胖东来、元气森林等跨界“玩家”，也在抢占这一品类的市场份额。

相对而言，纯净水生产模式的可复制性较高。无论是怡宝，还是华润饮料，都应该找寻更好的故事。