天风证券：非银或仍是政策力度速度超预期下的最优解

（原标题：天风证券：非银或仍是政策力度速度超预期下的最优解）

智通财经APP获悉，天风证券发表研报称，政策工具推进速度超出预期，后续事件驱动仍可期待，推荐头部券商和保险。两项资本市场支持工具，非银机构互换便利和回购增持再贷款的推进速度很快：互换便利带动非银机构增量资金入市，关注券商板块的加杠杆逻辑;回购增持专项贷款托底优质公司估值。展现政策执行的力度和决心，后续政策事件催化驱动行情仍可期待。建议重点关注加杠杆逻辑提升利润弹性的券商和受益于投资收益增厚净利润表现的保险公司。

券商走势解读：政策再超预期，事件催化板块放量向上

10 月18 日周五，券商板块指数(801193.SI)大涨7.1%，板块回调阶段性结束。

结构上看，直接受益于市场交投活跃度放大的经纪业务占优的券商涨幅居前，指南针+20%，东方财富+15.3%。此外，受益于互换便利推出加杠杆逻辑的大型券商涨幅也位于前列，其中中信证券+6.7%，招商证券+6.5%，海通证券+6.2%。

从交易结构来看，板块成交额1649 亿元，较周四增量+855 亿元;板块成交额在全市场中的占比7.74%，较周四增加+2.52Pct;板块交易拥挤度(超额成交)5.59%，较周四增加+2.30Pct。

交易结构的进一步探讨：突破前高/下一次分歧预警/缩量整理的量化指标

10 月9 日来板块成交量有效收缩，但预期差仍在。板块在10 月9 日出现高位放量分歧后，成交额持续有效收缩，从10 月9 日的2761 亿逐步收缩至10 月17 日的793 亿元，成交占比和拥挤度同步收缩至5%和3%左右。在此期间，券商板块筹码实现有序交换(成交量持续收缩)，但市场预期差并未消失(体现在此期间成交占比和拥挤度与主升阶段9 月24 日至10 月8 日期间整体持平)，经历充分筹码交换后板块仍然存在主动做多动能(如10 月18 日的表现)。

1)后续推演之一：板块突破前高的前提是券商板块成交占比和拥挤度能够突破前高。此轮券商板块成交额占比和交易拥挤度峰值均出现在10 月9 日，分别为9.31%和7.09%。我们认为，成交量若能有效放大，且成交额占比和交易拥挤度能够突破10 月9 日的峰值是券商板块有效突破前高的必要条件之一。

2)后续推演之二：板块成交占比和拥挤度下一个预警线预计为盘中16.5%/13.2%，全天11.8%/9.3%。我们曾在10 月8 日的报告《判断券商行情演绎阶段的两个量化指标——非银每日谈20241008》中提出“本次行情券商板块从一致转向分歧的成交量占比和拥挤度的预警线为13%/10%”，10 月9 日两指标盘中一度接近这一水平，板块迎来第一次分歧。如若板块能够开启下一阶段的震荡上行，我们判断下一次板块大规模分歧的盘中预警线分别为16.5%/13.2%， 全天预警线为11.8%/9.3%。

3)后续推演之三：板块成交占比和拥挤度在不低于5%和3%的情境下，券商板块依然具有关注度和预期差。我们认为，板块成交量的有序收缩是开启下一阶段行情的基础，但收缩幅度不能太大(否则意味着板块失去关注度和预期差)，至少应当维持在不低于主升浪(9 月24 日至10 月8 日)时的水平，即板块成交占比中枢不低于5%，板块交易拥挤度不低于3%。

政策解读：互换便利和回购增持再贷款推进力度和速度超预期

(1)互换便利带动非银机构增量资金入市，关注券商板块的加杠杆逻辑：非银机构(券商、基金、保险)可用质押品包括债券、股票ETF、沪深300 成分股和公募REITs 等开展互换操作，通过这项工具获取的资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF 的投资和做市。互换便利为资本市场提供增量资金，首期规模5000 亿元，当前首批申请额度已超2000 亿元，机构数量20 家，为资本市场带来增量资金的同时，提升非银机构杠杆率并增厚净利润弹性。

考虑到9 月24 日潘行长在国新办新闻发布会中的表态，“只要这个事儿做得好，第一期5000 亿元，还可以再来5000 亿元，甚至可以搞第三个5000 亿元，我觉得都是可以的，是开放的。通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场”。我们认为，给资本市场带来整体增量资金的规模、非银机构杠杆率和弹性提升力度的值得后续继续期待。

(2)回购增持专项贷款托底优质公司估值：回购增持专项贷款是为上市公司回购和增持股票创设的一项资本市场新型支持工具，为上市公司提供资金来源，托底优质公司估值，意在增强资本市场内在稳定性长效机制，进一步维护资本市场稳定运行，提振市场信心。截至10 月20 日晚6 时，已有23 家上市公司披露回购增持专项贷款情况涉及金额超百亿。

投资建议：建议关注头部券商海通证券(600837.SH)/国泰君安(02611)/中国银河(601881.SH)/中信证券(600030.SH)/中金公司(601995.SH)，头部保险公司新华保险(601336.SH)/中国人寿(601628.SH)/中国太保(601601.SH)/中国平安(601318.SH)。

受益于交投活跃度放大，以经纪业务见长的券商和金融科技公司仍存在预期差，建议关注指南针(300803.SZ)/东方财富(300059.SZ)/财富趋势(688318.SH)/同花顺(300033.SZ)。

风险提示：改革推进不及预期;资本市场大幅波动;居民资产配置迁移不及预期;量化指标判断基于往期数据，未来或发生变动