雅图高新产能不饱和仍扩产：研发费用率远弱同行，先分红再补流

（原标题：雅图高新产能不饱和仍扩产：研发费用率远弱同行，先分红再补流）

《港湾商业观察》杨忆宋

2024年9月30日，雅图高新材料股份有限公司（简称：雅图高新）在北交所的IPO申请获正式受理，保荐机构为广发证券。

雅图高新主要从事工业涂料的研发、生产和销售。主要产品涵盖汽车修补涂料、汽车内外饰涂料、其他工业涂料及辅料。其产品广泛应用于汽车修补、汽车内外饰、新能源商用车、轨道交通和特种车辆等多个工业领域。

雅图高新背后的实控人是一对冯氏兄弟——冯兆均和冯兆华。两人分别持有公司2275.64万股和975.27万股，直接持股比例为27.02%和11.58%。此外，通过和利投资、共青城雅旭、共青城冠图间接控制雅图高新57.90%的股份，合计控制公司96.50%的股权，成为公司的共同实际控制人。

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下游市场需求扩大，上游原材料价格下调

根据招股书披露，自2021年至2023年及2024年1-3月（下称“报告期内”），雅图高新的营业收入分别为4.49亿元、5.57亿元、6.36亿元和1.58亿元，同比增幅分别为24.05%和14.18%；毛利率分别为31.79%、35.45%、43.50%和44.54%，同比增长率为11.51%和22.71%；扣非归母净利润分别为3765.33万元、7546.06万元、1.16亿元和3229.79万元，同比增幅为100.41%和53.72%。

这一系列数据表明，报告期内，雅图高新的营业收入、毛利率及扣非归母净利润均实现了显著增长。

雅图高新表示，2024年1-6月，公司实现营业收入3.25亿元，同比增长12.13%；实现扣非归母净利润为6610.74万元，同比增长33.56%。

从招股书看，公司业绩大幅增长可归因于两个主要因素：1，下游市场需求扩大；2，上游原材料价格下调。

下游市场方面，近年来，全球汽车保有量的增加及新能源汽车销量的持续攀升，推动了公司汽车修补涂料业务需求的显著增长。

根据Market Research的数据显示，2022年全球汽车修补涂料市场规模为144亿美元，预计到2030年将扩大至218亿美元，年均复合增长率约5.32%。其中，国内市场预计从2022年的26.3亿美元增至2030年的49亿美元，年均复合增长率约8.1%。此外，中国新能源汽车产业的快速崛起，也为本土自主品牌涂料企业带来了新的发展契机。

中汽协数据显示，2023年我国新能源汽车产量从2020年的136.6万辆跃升至958.7万辆，市场占有率达到31.6%。

中信证券进一步预测，到2025年，中国及全球新能源车销量将分别达到1560万辆和2410万辆。在此背景下，未来庞大的汽车市场增量有望持续拉动汽车涂料市场的业务需求。

上游行业方面，原材料价格的下降为公司缓解了生产成本压力。雅图高新的主营业务成本包括直接材料、直接人工、制造费用、运输费用和配送费用。其中，直接材料包括树脂、颜料、固化剂、助剂、溶剂和包装物等主要原材料，占主营业务成本的比例超过80%。

报告期内，公司主要原材料价格虽有波动，但整体呈现下降趋势，其中溶剂和固化剂价格降幅尤为显著。2021年至2023年，溶剂的单价分别同比下降13.86%和5.30%；2023年，固化剂的单价同比下降42.02%。对此，公司方面称，自2022年以来，受市场需求、原油价格、 国内产能释放等因素影响，原材料采购价格出现不同程度的下降，受益于产品成本下降，公司产品毛利率相应增加。

资深行业观察人士、《涂界》主编黄长军向《港湾商业观察》指出，雅图高新毛利率的显著增长由多重因素推动，主要体现在以下四个方面：1，2023年大宗原材料价格普遍回落，降低了生产成本；2，海外业务表现强劲，且海外业务的毛利率高于国内市场；3，公司在成本控制、成本节约方面的措施取得了明显成效；4，公司的产品结构调整见效，高毛利产品的销售占比有所提升。

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境外收入占比过半，相关风险值得警惕

报告期内，公司营业收入增长主要来自境外市场。公司境外销售覆盖六大洲，主要出口国包括美国、俄罗斯、尼日利亚、阿联酋、 南非、加纳等国家。

从销售区域的收入分布来看，报告期内公司的外销收入分别为1.87亿元、2.79亿元、3.50亿元及7896.55万元，同比增长率分别为48.92%和25.48%，占主营业务收入的比例依次为41.86%、50.28%、55.10%及50.22%。自2021至2023年，公司外销收入占营业收入的比例逐年攀升。

雅图高新表示，这一增长主要归功于公司通过境外子公司实施本地化和精细化的销售策略逐渐成熟，同时海外市场的品牌知名度也不断提升。尤其在美国和俄罗斯市场，公司拓展成效显著，两个区域的收入增长均表现出较快的增速。

然而，境外收入的增长不可避免地受到国际政治环境的影响，其中贸易制裁和汇兑损益是公司面临的主要销售风险。随着全球局势日趋复杂、市场竞争日益加剧，若部分国家实施对公司不利的贸易或关税政策，或因国际政治经济因素导致境外子公司的资金无法顺利汇回，公司将面临现金流和经营业绩的不利影响。

在汇兑损益方面，公司出口业务主要以美元和俄罗斯卢布结算，受国际政治和经济因素影响，这两种货币兑人民币的汇率波动较大。报告期内，公司汇兑损益分别为260.22万元、-531.11万元、33.49万元和-112.08万元，占利润总额的比例分别为5.60%、-5.72%、0.24%和-2.83%。随着公司外销规模的不断扩大，人民币若持续大幅升值，将给公司经营业绩造成不小的压力。

对于人民币兑美元未来走势的预期，早稻田大学国际金融研究员孙亦可指出，尽管美元兑人民币汇率长期在1:7左右波动，但随着美联储进入降息周期，人民币升值压力逐渐加大。2024年9月19日，美联储宣布降息50个基点，这是自2022年3月以来的首次降息，人民币汇率一度升破1:7.07。若美联储继续降息，不排除人民币突破1:7关口的可能性。

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产能利用率不饱和仍扩产，研发费用率弱于同行

汽车涂料按溶解介质可分为油性和水性两类。油性涂料虽然工艺稳定、储存性佳，但由于对环境的不利影响被归属为危险化学品。相比之下，水性涂料更环保，但存在不稳定、难储存且短期成本较高等缺点。报告期内，油性涂料依然是雅图高新的核心产品。

从产能情况看，2021年至2023年，油性涂料的产能为1.95万吨，水性涂料的产能为684.25吨，油性产能约为水性的28.48倍。油性涂料的产量分别为1.39万吨、1.51万吨、1.72万吨及3596.47吨，对应的产能利用率分别为71.39%、77.30%、88.51%和73.83%。相比之下，水性涂料的产量分别为247.73吨、309.96吨、387.92吨和96.91吨，相应的产能利用率分别为36.20%、45.30%、56.69%和56.65%。

总体而言，油性涂料和水性涂料的产能利用率似乎也未见饱和，且期内波动频频，尤其是水性涂料的产能和产能利用率显著低于油性涂料。对此，公司方面称，主要原因系下游市场需求仍以油性涂料为主。

根据招股书披露，本次公司拟向社会公众公开发行A股不超过2414.04万股，预计募集资金总额为4.31亿元，其中1.41亿元将用于水性涂料智能生产线建设项目，占募资总额的32.71%。该项目建设期为两年，预计T+3年产能释放40%，T+6年达到100%。项目达产后，预计水性涂料的年产能将达到8000吨，较当前不到1000吨的产能提升8倍。

针对水性涂料新增产能的消化问题，雅图高新表示，主要基于以下三大因素：1，随着国家政策及地方政府政策的逐步实施，汽车修补涂料的“油转水”进程将进一步加快，为本项目的产能消化提供了政策基础；2，水性工业涂料广泛的应用领域和庞大的市场空间，为项目产能消化奠定了坚实的市场基础；3，公司完善的销售网络及优质的客户资源也为产能消化提供了有力的支持。

与此同时，黄长军也认为，雅图高新的新增产能大部分可能会用于水性汽车OEM涂料、水性汽车零部件涂料以及水性工业涂料领域。这主要是由于雅图高新今年在汽车OEM涂料业务方面的快速增长，同时公司也正在积极拓展水性工业涂料市场，涵盖了新能源商用车和轨道交通装备等应用领域。

除了扩产水性涂料项目外，公司拟将剩余募集资金分别投向研发中心升级建设项目、数字化融合中心建设项目、全球营销网络示范店建设项目以及补充流动资金，相应的募资金额为1.06亿元、6600万元、8300万元和3500万元。值得注意的是，公司计划将3500万元用于补充流动资金，占募资总额的8.12%。

与此同时，招股书显示，2023年度公司按照持股比例向全体股东分配了3368.42万元的现金股利，鉴于冯氏兄弟持有雅图高新的96.50%股份，这笔分红款项的绝大部分无疑流向了他们的账户。

在公司股权高度集中的背景下，现金分红后再募资3500万元用于补充流动资金的举措，或许会引发投资者对募资必要性的疑虑。

对此，公司解释称，2021年至2023年，公司的营收复合增长率为18.96%，生产经营规模持续扩大。根据测算，未来三年公司的资金缺口将达到5958.98万元，因此补充流动资金是必要的，这有助于支持业务扩张，优化财务结构，降低风险，并提升市场竞争力。公司还指出，未来将严格执行分红政策，强化投资者回报机制，确保公司股东特别是中小股东的利益得到保护。

最后，需要指出的是，公司研发费用率显著低于行业平均水平。根据招股书及回函，报告期内公司研发费用率分别为3.40%、3.06%、3.63%和3.59%，整体较为稳定且符合公司的研发预期。然而，与同行业可比公司的平均值5.81%、7.71%、7.26%和8.30%相比，仍有较大的差距。

对此，公司方面称，主要原因系研发投入的应用领域不同。具体来说：1，报告期内，公司营业收入增长迅速，尤其来自境外市场的销售，导致研发费用占比相对较低；2，公司的研发集中在汽车修补涂料、汽车内外饰涂料，以及轨道交通和商用车的水性涂料，而同行业可比公司产品覆盖更广泛的应用领域，对汽车以外涂料产品的研发投入较大。（港湾财经出品）