志橙股份研发费用率与同行背道而驰，估值暴涨下的客户股东关系

《港湾商业观察》施子夫

自2023年6月递表创业板获受理，深圳市志橙半导体材料股份有限公司已收到深交所下发的三轮问询函。

最新消息，由于IPO申请文件中记载的财务资料已过有效期。3月31日，深交所网站显示，根据《深圳证券交易所股票发行上市审核规则》的相关规定，深交所已中止志橙股份的发行上市审核。

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毛利率大幅高于同行遭问询

志橙股份是一家半导体设备用碳化硅零部件领域的企业，公司主要产品及服务包括应用于半导体设备的碳化硅涂层石墨零部件产品和碳化硅涂层服务，报告期内两项业务收入占比约 90%。根据应用的半导体设备不同，相关零部件产品可以主要分为SiC外延设备零部件、MOCVD设备零部件和Si外延设备零部件。

招股书显示，从2020年-2022年以及2023年1-6月（以下简称，报告期内），志橙股份来自半导体设备零部件的收入分别为3913.59万元、1.04亿元、1.94亿元和1.86亿元，分别占当期总收入的92.11%、87.04%、70.41%和74.28%。

整体来看，报告期内，志橙股份实现营收分别为4248.92万元、1.19亿元、2.76亿元和2.52亿元，当期归母净利润分别为1550.42万元、5145.75万元、1.15亿元和1.12亿元，扣非后归母净利润分别为1654.89万元、5131.79万元、1.14亿元和1.12亿元。

不过在营收、净利稳定扩大的同时，志橙股份的毛利率却呈现一定波动，其毛利率要远高于同时期可比公司表现，在两轮问询函中，监管层都对志橙股份的毛利率问题进行了关注。

报告期内，志橙股份的主营业务毛利率分别为72.77%、78.14%、78.49%和72.83%，同一时期，同行业可比公司毛利率均值分别为53.13%、51.13%、42.59%和31.21%。2023年上半年，志橙股份的毛利率较2022年末下滑5.66个百分点，此外，各期志橙股份的毛利率都要高于同行均值20个百分点以上。

监管层在第二轮审核问询函中要求志橙股份补充国外可比公司的毛利率情况，说明主营业务毛利率显著高于同行业可比公司的原因，毛利率变动趋势与可比公司相反的合理性，高毛利率是否具备可持续性，是否存在上市后大幅下滑的风险。

对此，志橙股份表示，公司选取了泛半导体领域的富创精密、神工股份以及金博股份作为可比公司。由于发行人暂未面临来自国内企业较强的市场竞争，因此可以基于国外同行业在国内的销售价格与客户协商定价，利润空间较大。同时高速增长的产销量提升了发行人的产能利用率，规模效应降低了发行人的单位成本，因此报告期内保持了较高的毛利率水平。

对于高毛利率是否具备可持续性，是否存在上市后大幅下滑的风险，志橙股份表示，截至问询函回复出具之日，发行人产品的下游行业未出现重大不利变化。此外，2023年上半年，发行人广州生产基地厂房完成建设转固，相关的设备产线也随着调试的进度而逐步转固。由于广州生产基地产能爬坡达产需要时间，发行人固定资产摊销金额在短期内会大幅上升，从而对毛利率造成负面影响。发行人已在招股说明书中披露主营业务毛利率大幅下滑的风险。

02

研发费用率低于同行，与客户股东关联密切

与高位的毛利率形成反差的是，报告期内，志橙股份的研发费用率表现整体呈下滑趋势，并且与期内同行走势相反。

报告期各期，志橙股份的研发费用分别为433.29万元、1367.21万元、2708.90万元和2102.03万元，研发费用率分别为10.20%、11.48%、9.82%和8.35%；同一时期，同行可比公司研发费用率均值分别为8.37%、7.01%、8.60%和13.82%，研发费用率整体呈上升趋势。

以2023年上半年为例，同行可比公司研发费用率均值要高于志橙股份当期研发费用率5.47个百分点。

另一边，志橙股份的销售费用率还要高于可比公司均值。报告期内，志橙股份的销售费用率分别为12.67%、7.54%、6.47%和4.09%；同一时期可比公司销售费用率均值分别为2.81%、2.46%、3.07%和3.56%。

对于销售费用率均高于可比公司的原因，志橙股份表示，主要系公司收入规模较可比公司偏小，未形成规模效益，销售费用占比较高；公司为提升产品市占率，公司为提升产品市占率，相应增加了销售费用。

同时，志橙股份对于2023年1-6月研发费用率低于同行做了解释。“主要系发行人营业收入快速增长拉低了发行人的研发费用占比；可比公司研发费用占比升高，主要系神工股份营业收入大幅下滑，富创精密、金博股份营业收入增速放缓或收入小幅下降所致。”

外界关注度较高的还有志橙股份与股东、客户中微公司的关系。根据公开信息显示，中微公司是志橙股份的股东、客户。2020年、2021年，中微公司分别为志橙股份的第四大客户、第一大客户，于该年度，志橙股份向中微公司的销售金额分别为457.22万元、1829.93万元，分别占当期营收的10.76%、15.36%。

截至招股书签署日，中微公司持有志橙股份4.81%的股份，且向志橙股份采购MOCVD设备零部件、SiC外延设备零部件、Si外延设备零部件用于自用研发和配套设备销售。

公开信息显示，中微公司有投资志橙股份主要竞争对手的情况。对此，深交所在问询函中发出质疑，要求志橙股份说明，中微公司是否意在培养竞争供应商，其对志橙股份未来生产经营的影响，与志橙股份签订主要合作协议条款是否与竞争对手相同。

志橙股份回复称，发行人与成都超纯的业务重叠度较小，在中微公司的供应链中属于不同业务的供应商，发行人向中微公司销售应用于 MOCVD 设备和其他外延设备用 CVD碳化硅零部件，成都超纯向中微公司销售其他产品，发行人与成都超纯在中微公司的供应商体系中不存在替代或竞争的关系。

“在中微公司的供应链体系内，成都超纯为中微公司提供的产品与志橙股份供应给中微公司的产品不同，与志橙股份的产品在中微公司体系内目前不存在替代或竞争。所以，在中微的业务体系内，目前两家供应商之间不存在供应相同产品的情况，不存在培养竞争供应商的情况，中微公司与包括志橙股份、成都超纯在内的供应商之间的协议条款属于市场化合作关系的常规条款。”志橙股份表示。

03

短时间内估值暴涨的资本游戏

自志橙股份设立以来，公司进行了7次增资和4次股权转让。

详细来看，2017年12月，志橙有限（曾用名）成立；2018年6月，志橙有限以1元/注册资本的价格进行第一次增资；2019年8月，志橙有限第一次股权转让，转让价1元/注册资本。

2019年9月、2020年12月、2021年9月、2021年11月，志橙有限分别完成第二至第五次增资。增资价格由第二次增资时的9元/注册资本提升至第五次增资时的72.90元/注册资本。在第五次增值完成后，志橙有限的注册资本达到了1310.01万元人民币，对应公司估值9.55亿元。

2022年4月，志橙有限第二次股权转让，本次股权转让的价格达到了98.42元/注册资本。

2022年4月，志橙有限完成第六次增资，增资价格分别为32.05元/注册资本和51.03元/注册资本；2022年7月，志橙有限第三次股权转让，股权转让价格均为98.42元/注册资本。

2022年7月，志橙有限第七次增资，增资价格均为98.42元/注册资本。在第七次增资完成后，志橙有限的注册资本提升至1515.72万元人民币，对应公司估值14.95亿元。

同年8月，志橙有限第四次股权转让，其中转让价格分别为137.89元/注册资本和145.15元/注册资本。

不难发现，在短时间之内，志橙股份的估值出现了暴涨，从2021年的9.55亿元估值已提升至2022年的14.95亿元。

对于短时间之内估值暴增的情况，外界也产生了不少的质疑的声音，高估值下是否存在“炒作的嫌疑”、未来又是否会存在“下跌”的风险。

香颂资本执行董事沈萌向《港湾商业观察》表示，短时间内估值快速增加，需要有坚实的佐证，无论是业绩的提升还是核心技术的突破，否则仅仅是估值提升，反而更容易引起IPO发行时投资者的疑虑。另外，二级市场的估值与私募阶段的估值也没有强相关性，所以即使私募估值很高，也可能在二级市场下滑，到二级市场投资者公认的价格水平。

内控方面，报告期内，志橙股份及子公司、分公司共受到3项行政处罚。其中，广州志橙因未经备案擅自购买易制毒化学品被广州市公安局黄埔区分局处以罚款1万元。（港湾财经出品）