股价一朝回到八年前，高飞能带领蒙牛业绩“高飞”吗？

文：向善财经$蒙牛乳业(HK|02319)$$伊利股份(SH600887)$

3月26日，蒙牛发了两份公告，一份是2023年的年报，另一份是卢敏放升任副董事长，蒙牛元老级人物77号员工高飞接任总裁一职。

两份公告看下来，透出的意味有些微妙。

首先从业绩上看，蒙牛的财报并不好看。2023年营收986.24亿元同比增长6.5%，净利润48.09亿元同比下降9.31%，营收利润均低于外界预期。如果考虑到并表妙可蓝多的影响，实际的增长表现可能更差一些。

二级市场对这份成绩单显然是不满的。截至3月27日收盘，蒙牛乳业股价大跌12.76%，收盘价16.54港元。

16.54港元的股价是个什么水平呢？是蒙牛自2017年9月底以来股价最低点。

2016年9月，卢敏放任蒙牛集团总裁，彼时蒙牛股价为13港元，此后，蒙牛股价一路飙升，2021年最高时冲到52.6港元，2024年卸任之时，股价却跌到16港元，蒙牛股价兜兜转转似乎又将回到当年的起点。

交出如此之差的一份成绩单，蒙牛的管理层似乎很难给股东们一个合理解释。此时卢敏放卸任总裁，升任董事长，多少也是给股东们一个交代。

卢敏放时期的蒙牛有过高光，也做出过成绩，即便是这两年业绩不佳，但也算得上蒙牛职业经理人中颇有功勋的一位，任职蒙牛8年之后，在集团低谷时卸任，可能也会心有不甘，只是形势比人强，过去蒙牛战略上犯的错总需要有人买单。

业绩再怎么糟糕，股价再怎么跌，生意也得继续做，牛奶也得接着卖，而对于亏了钱的投资人来说，看到管理层换人似乎也是一件好事儿，毕竟面对眼下困难，总需要有一些新的对策才行。

压力最终还是给到了新任总裁高飞身上，高飞任下，蒙牛集团未来的方向在哪？利润增长的空间在哪？才是市场所关心的重点。

接手卢敏放的经营洼地：高飞，该如何带着蒙牛“高飞”？

从高飞的履历来看，1999年就加入了蒙牛集团，从销售及营销部区域经理、中心经理、销售总经理、营销总经理等岗位上一步一个脚印走了上来。2016年高飞出任集团副总裁、常温事业部负责人。在蒙牛，高飞带领团队成功打造高端品牌“特仑苏”，开辟了中国高端奶制品市场。

作为77号员工，高飞是蒙牛的“元老”级员工，是蒙牛创业“打江山”到现在“守江山”的“肱股之臣”。这样的人在蒙牛更能服众，更有改革的底气。

就是卢敏放留给高飞的局面其实挺棘手的。

最核心的是利润增长问题。

从这几年财报变化来看，增速下滑是一个很大的问题，且不说当年提出的“双千亿”目标还没完成，眼下瞅着23年6.51%的营收增速就挺让人发愁，这还是考虑到妙可多并表的增速。

利润方面的表现更是难看。

蒙牛2023年净利润48.09亿元，同比下降了9.3%。此前机构普遍预测在50亿以上，例如，摩根大通预测是53亿，安信国际证券预测的是52.1亿。蒙牛的净利润表现，显然比预期差了很多。

对比伊利来看，伊利2016年营收才606.1亿，净利润就已经做到了56.62亿，可见23年蒙牛交出的这份业绩有多难看了。

怎么拯救蒙牛的营收利润增长，是需要首先要考虑的问题。

拉不动增长，说到底还是缺乏第二增长曲线，毕竟市场越来越难做，液态乳天花板明显。

从蒙牛自己的数据来看，液态奶去年下半年扣并表影响后同比增长4.3%，相对应的伊利三季度液态奶增速超过8%。要知道，液态奶依然是蒙牛第一大营收入来源。

其次，冰淇淋业务增长6.7%，奶粉业务与上年基本持平，奶酪业务虽然看起来同比增长230.3%，但这也是并表妙可蓝有关。

从业务结构上看，液态奶收入占到蒙牛总营收的83.2%、冰淇淋业务占比6.1%，奶粉业务占比3.9%（收入占比下降0.3%），奶酪业务占比4.4%。很明显，业务结构上变化，并没有所谓的“第二曲线”。

这两年，奶粉赛道也不景气，一众奶粉企业增速下滑，大打价格战，奶酪行业看起来很有想象力，但事实上，妙可蓝多23年的营收、利润都在大幅下滑，也难谈得上“第二曲线”。

缺乏第二曲线，集团利润增长不及预期，第一个不满意的就是股东们。

毕竟，没有利润增长，何来分红？虽然蒙牛董事会建议把年度派息比率提升至40%，但对应股价分红率2.8%，依然不及摩根大通预测的50%分红和3.8%的分红率。

分红不满意，股东们心里也是会有怨气的，人们买蒙牛、伊利这样的消费股，就是图个分红，分红率达不到预期，还不如买茅台、五粮液来得实在。

二级市场上，蒙牛一直有一个核心问题在于，究竟比伊利的性价比高在哪？

乳制品赛道，没有独立行情，股价往往是跟着白酒股波动，说白了，股民买乳业龙头也需要一个理由。

白酒企业，茅台太贵，五粮液，泸州老窖也没有太大成长性，相比之下乳企还有成长空间，这也是一种稀缺性，可现在，增速下滑，没有第二曲线支撑，乳企的未来怎么办？这点恐怕是需要乳企管理层深思的。

战略扩张的后果：潜在的商誉减值可能是个“雷”

高飞接任后面临的第二个问题是：如何处理过去扩张战略埋下的“雷”。

蒙牛业绩拉胯，不是没有原因的。在高飞接棒之前，蒙牛其实是经历了两任职业经理人时代，除了刚刚卸任总裁的卢敏放，还有2012年从中粮集团“空降”的孙伊萍。

当时孙伊萍空降蒙牛之后开始了大并购战略，先后引入法国达能、丹麦爱氏晨曦作为蒙牛的股东，此后又收购雅士利，并且通过雅士利收购了多美滋中国业务。只是，当时的并购并没有给蒙牛带来多少利润。

孙伊萍提前离任，蒙牛进入卢敏放时代。其实依然没有改变“并购增长”的整体思路。比如私有化雅力士、收购贝拉米、并购妙可蓝多，都是这个思路的体现。

好的一面来看，这是为了实现“再造一个蒙牛”的目标，也是因为伊利也在大手笔并购，蒙牛也得在规模扩张上跟上节奏。

坏的一面是，这样的扩张是有代价的，这个代价，就是商誉增长。

2016年，蒙牛集团商誉是45.28亿，当年净亏损8个亿，到2024年净利润48.87亿，商誉增长到89.52亿，几乎翻了一倍。

并购虽然是重要的增长手段之一，但如果并购的资产质量下降，那么就很有必要进行商誉计提减值。

问题来了，近90亿的商誉需不需要计提减值？

这些年，蒙牛收购现代牧业花了50亿，现在现代牧业出现严重经营问题，偿债能力急剧恶化，而蒙牛竟然不做任何的动作，也不合并到自己报表。那么毕马威接手审计工作之后做没做商誉减值测试？

实际上，收购妙可蓝多可能也是一个“烂摊子”，战略意义远没有想象中那么大，反而是增加了不少商誉。

奶酪行业里，妙可蓝多的优势其实并不明显，与乳业虽然有一定的协同效应，但协同带来的收益也不乎大。表现在财报上，23年妙可蓝多的利润甚至下滑了62.84%。

这些年扩张并购战略，可能都源于蒙牛对规模的执念过于大了，毕竟跟伊利较劲了这么多年，总是要分个高下争个高低。但过去蒙牛的扩张已经带来了不小的代价，未来这些潜在的问题一旦爆发，管理层又该如何应对？投资人们又会如何应对？

对于刚刚接任总裁一职的高飞而言，近90亿的商誉同样是个“雷”。

如果未来一两年内，妙可蓝多、现代牧业这些并购到手的企业一蹶不振，那么可能是要计提减值这90多亿的商誉，蒙牛一年的净利润不过50亿上下，到时候潜在的商誉损失会不会给蒙牛带来净利润亏损？这些都是需要考虑的问题。

一个合理的办法是，通过内生增长，化解一部分商誉，并购的企业也表现出业绩增长的动力，这样计提减值的压力就不大了，只不过，当下整个行业增速都在下滑，要做到这一点，恐怕是难上加难。

目前来看，高飞手里能用的“牌”不多，而卢敏放留下的这手“牌”也不够强势。

蒙牛跟伊利相比，核心差异其实在于管理层的稳定性，伊利是股东当家，蒙牛多为职业经理人。管理层的稳定很关键，有助于战略的延续性，而职业经理人则大多考虑不够长远，这可能也是卢敏放、孙伊萍那么依赖并购扩张的原因之一。

那么，作为“老蒙牛人”的高飞如果不能妥善地解决并购遗留的商誉问题，那么管理层稳定性可能会是悬挂在蒙牛股民头上的一把达摩克利斯之剑。

蒙牛“唇亡”，伊利“齿寒”吗？

蒙牛业绩不好，伊利呢？

不少投资人对伊利即将4月份披露的年报也不乐观。毕竟同为乳业龙头，主营业务又都是液态奶，伊利的业绩和蒙牛相比究竟能表现出多大的离散性？

虽然伊利还没发布年报，但我们可以通过已经公布的三季报来一窥究竟。三季报显示，伊利营收增长3.77%，净利润增长16.36%，还是有一定增长的。

不过，伊利也有潜在的商誉的问题。

三季报显示，伊利商誉为52.27亿，而22年全年伊利的净利润为93.18亿。假设2023年伊利净利润增长率不变，还是6.71%，那么如果来年全部计提商誉，那么净利润可能就会有大幅下降的压力。

伊利的商誉增加主要是在2022年，主要是由于当年并表澳优。天眼查APP融资信息显示，2021年伊利就发起并购，当时澳优估值182亿港元。

这个估值其实是有点高的。

2022年，伊利持有59.45%股份，对应的投资金额竟然高达87.34亿，对比之下，当时澳优港股市值才62亿港元，粗略计算一下，87.3亿，获取59.45%的股权，相当于作价145亿并购澳优，由此来看，这笔并购的账面亏损可能就高达38.7亿。

那么还是那个问题，伊利打算什么时候计提减值？如果短期内不打算计提，那么业绩的增长，能否覆盖未来计提减值对利润的影响？

这些问题，恐怕还是需要管理层来回答。

实际上，市场消费动力不足，不只影响蒙牛，也影响伊利，相似的业务结构，相似的市场策略，大家都依赖液奶市场增长拉动，蒙牛业绩下滑，伊利也自然会有压力。

所以，也有不少人觉得，蒙牛财报业绩差，伊利恐怕也好不到哪去。

从三季报的数据来看，压力其实已经来了。

2023年三季度营收是伊利五年来最差表现，增速只有3.77%，就连最难的2020年，三季度增速也有7.42%。三季度往往是全年的一个基调，即便是四季度再做促销，带动增长的意义也不大，因为三季度营收其实已经占到全年营收的八成左右。

从往年来看，三季报营收增速与全年增速变化趋势是一致的。

比如，2020三季度增速7.42%，全年增速7.38%；2021年三季报增速15.23%，全年增速14.15%；2022年三季报增速10.42%，全年增速11.37%。

也就是说，如果2023年三季报增速为3.77%的话，那么，全年营收增速可能在4%到5%左右，甚至可能不如蒙牛全年增速6.51%。当然，如果剔除并表影响，伊利的实际增速可能是比蒙牛要好一些的，但基本上也处在同一水平。

其实，最终的差异点，还是在于利润。

伊利净利润百亿，还是有优势的，只是这样的优势能够保持多久，还是个未知数。

蒙牛净利润的确下滑，不单单是蒙牛的内部因素，也少不了外部环境的制约：比如消费降级，消费力放缓，新生儿下降。

伊利其实也同样面临着这些问题。

从产品层面讲，尤其是白奶、常温奶等市场，不论是品牌抑或是口味，蒙牛、伊利二者有差别，但是替代品属性较强，用户忠诚度没那么高。

所以，这就导致市场竞争肯定会越来越激烈，这对未来的成本控制也是个挑战。

从经营增长模式上看，蒙牛伊利也很像，都是基于内生增长+外部并购。

2013年至今，蒙牛的投资并购标的涉及雅士利、现代牧业、贝拉米、天鲜佩、妙可蓝多等。伊利方面，收购泰国最大的冰淇淋企业Chomthana、新西兰Westland，以及澳优，优然牧业。

二者确实太像了。

蒙牛，伊利作为乳制品赛道的双雄，有竞争，但同时从投资人角度看，蒙牛身上有伊利的影子，伊利身上有蒙牛的样子，二者共同构成了投资人观察乳制品赛道发展画卷的背景图。

伊利和蒙牛之间差异也有，只是，这种差异可能更多的是体现在渠道上。

一个是在下沉市场上，伊利明显要比蒙牛更有优势，蒙牛镇村直控网点80万家，伊利135万家左右，下沉渠道的差异很明显。蒙牛与伊利之间两百多亿的营收入差距，可能也与渠道上的劣势有关系。

不过，品牌上，蒙牛与伊利的差别在表现并不大。

下沉市场不用说，消费端对蒙牛伊利都没有特别的偏好，更多的是看价格决策，或者是能买到谁就买谁（渠道差异）。

在一二线城市，除了一些特定的消费者以外，大多数人其实对于蒙牛、伊利之间的品牌差异感知不大。而伊利营销端最大的改进空间是：伊利的实力，在C端市场表现得并不明显。

这其实也给蒙牛留了追赶的机会。这些年蒙牛缩小营收入差距的原因就在于此。所以，能不能把优势延续下去，关键还是看于自身的经营能力，这也是伊利这几年能够碾压蒙牛的原因所在。

新官上任三把火，接下来，随着蒙牛新总裁高飞的上任。乳业赛道短期的战火可能会更加猛烈，到时候伊利怎么接招，也值得期待。

从消费者角度讲，其实是希望蒙牛伊利，齐头并进，保持良性竞争关系，互为对手，又共同推进乳业赛道走向一个新的发展轨道。

毕竟对于消费者来说，有竞争，才会有红利，这个行业也才会有继续进步的可能性。

免责声明：本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息，展开评论，但作者不保证该信息资料的完整性、及时性。另：股市有风险，入市需谨慎。文章不构成投资建议，投资与否须自行甄别。