十月稻田的投资“分岔口”：利润向左，估值向右？

文：向善财经$十月稻田(HK|09676)$

从去年上市到现在，围绕着“网红大米”十月稻田的估值矛盾争议是越来越多了。

先是在IPO前，十月稻田靠着一份年度营收45亿元，净利润亏损5.58亿元的不亮眼成绩单，“莫名其妙”地换来了现在250亿港元左右高的估值，巅峰时期甚至还一度超过了300亿港元。

而这也让隔壁A股同类型的，业绩表现还要略优于十月稻田的北大荒、京粮控股和金健米业们都快馋哭了。毕竟直到现在，北大荒的估值也只是刚超210亿元，而京粮们就更惨了，整体市值不超过50亿元。

然后在最近，上市后的十月稻田又突然发布了一份年度盈利预警。公司预期2023年度录得收入将较2022年同期有所增加，经调整净利润（非国际财务报告准则计量）较2022年同期将下降45%以上，整体出现了增收不增利的情况。

但是对此，资本市场却依然显得颇为淡定。在预告发出后的第二天，十月稻田股价仅微跌0.07%，仿佛只是稍微意思了一下。

好家伙，市场这都能坐得住？

反正不少后进场的散户投资者们是彻底坐不住了，纷纷直呼：到底什么样的投资逻辑才能让一家卖大米的拥有如此高的估值，并且还历经“风雨”而不倒？市场究竟是给十月稻田建造了一座“空中楼阁”，还是另有期待？

十月稻田的高估值从何而来？

天眼查APP显示，2020年到2022年，十月稻田的营收分别约为23.27亿元、35.98亿元及45.33亿元，两年近乎倍增。

唯一略显遗憾的是，2021年十月稻田的营收同比增速为54.6%，2022年却大幅下滑至26%，曾经的营收高增速似乎正在出现放缓的趋势。

至于净利润方面，十月稻田的表现也不算亮眼。同期，十月稻田的净利润分别约为1397万元、亏损1.73亿元与亏损5.64亿元，三年累计亏损7.23亿元。

很明显，过去基本面的业绩表现，并不足以撑起十月稻田从一开始就超过200亿港元的高估值。

所以在这方面，向善财经认为，十月稻田的高估值更多是由其商业模式的投资想象力所带来。具体可以参考过去的三只松鼠和农夫山泉们的估值判断逻辑。

一方面从三只松鼠的角度看十月稻田。大家都知道，过去三只松鼠成功的关键，就在于其抓住了互联网电商渠道崛起的流量红利，并由此开辟出了线上预包装坚果市场，成为“电商零食第一股”。

而要说十月稻田与金龙鱼、北大荒们最大的不同是什么？

答案就是和三只松鼠一样，十月稻田也是从互联网电商渠道里成长起来的，甚至从时间来看，从2010年就已经踏进了线上渠道之路的十月稻田，比三只松鼠还要早两年踩中互联网时代的东风。所以在本质上，十月稻田不是一家传统农业公司，而是一家新消费公司。

可即使如此，品牌从线下传统渠道转战到线上销售，似乎也不至于给出如此高的估值吧？

其实不然。因为消费品行业普遍低门槛的特性，所以产品从来都不是绝对优势，品牌和渠道独有的用户市场影响力才算是企业实实在在的核心护城河，这也是资本市场衡量消费品玩家们真正的估值加分项。

在这方面，彼时三只松鼠的品牌影响力从被市场冠以“国民零食”之称，就足以窥见一二。或许正因如此，在上市初期，三只松鼠的股价能一路高歌猛进，从发行价的14.68元/股，在不到一年时间里最高股价触及91.09元/股，巅峰时总市值超过360亿元。

而对十月稻田来说，相比于产品价值更高的坚果类零食来说，大米本身更加不值钱，所以关键同样是要把品牌形象做起来，从五常大米等产地品名出发，瞄准不同阶层的消费群体，走差异化品牌市场路线。

一个直观的品牌影响力数据是，从2019年到2022年各年，按通过综合性电商平台（如京东及天猫）销售大米、杂粮、豆类及籽类产品产生的收入规模计，十月稻田一直都排名第一。并且据弗若斯特沙利文数据显示，同期，按旗下旗舰品牌十月稻田和柴火大院的大米、杂粮等收入计，也一直都维持在综合性电商平台前二名的位置。

从这个角度看，或许正是有着相似的市场地位和投资逻辑的三只松鼠作为估值参考标杆，现在十月稻田的价值才会被一直地锚定在了价格高位上，迟迟下不来……

另一方面从农夫山泉的视角来看十月稻田。

在消费特性上，与三只松鼠的悦己型消费不同，大米和水之类的都属于刚需型消费。

而十月稻田的主要品牌“噱头”是什么？东北五常大米。

这在某种程度上，是不是与喜欢强调水源产地的瓶装水玩家们又颇为相似？

那么问题来了，从满足正常消费的视角来看：五常大米能吃，普通大米也能吃；矿泉水能喝，烧开后的自来水同样能喝，但为什么我们还会追捧五常大米和农夫山泉们呢？

究其根本在于，随着经济社会的不断发展，人们的刚需型基础消费也在跟着升级。而消费升级的第一步往往就是要做产品品质区分。

只是从刚需型消费品升级的视角来看，参考现在以瓶装水为代表的农夫山泉超四千亿港元市值，以十月稻田为代表的大米等厨房主食玩家们理应获得更大的初始估值才对，但为什么只有区区的超200亿港元？并且反过来讲，一旦消费升级出现下滑被动，其对十月稻田的价值破坏性也更强才对。但为什么针对十月稻田业绩预期变动提到的“整体市场环境变化、消费者信心下降影响”，资本市场却没有更大反应？

一句话总结就是，成也产地，困也产地。

以五常大米为代表的高品质大米是有产地产量规模限制的，这就决定了十月稻田产品消费升级的想象力是有天花板的，对应的负面影响自然也是有限的。

不过话又说回来，小也有小的好处。因为这部分高品质大米产量几乎不太可能影响国计民生，所以只要十月稻田等品牌能够在消费者心智中烙印的足够深，其就能够在一个不低的限度内实现品类想象力的估值狂飙……

实控人“套现”的胃口，十月稻田能填饱吗？

当然，回到实际投资的角度讲，即便十月稻田的理论估值逻辑再硬，但如果市场基本面过于拉跨，那么这同样不能算是一个有价值的投资标的。

事实上，就像彼时的三只松鼠那样，现在的十月稻田一边既要面临着诸如饭大师、五谷宣言等新兴的预包装大米品牌们的直接冲击。同时，还有如金龙鱼、福临门等原本就占据线下主流市场的老牌巨头品牌们的线上化转型挤压。

另一边又要面临着线上电商流量的整体增速明显放缓，十月稻田不得不附身挺进线下渠道市场，与传统粮油巨头们贴身肉搏的严峻挑战。

不过据向善财经观察，在线下渠道的“打擂”方面，现在十月稻田的表现还算尚可。

2020-2022年，十月稻田包括“杂货零售渠道”“直接客户”和“经销网络”在内的线下渠道板块，收入比重分别达到了20.6%、24.5%和30.7%，整体渠道体系确实有不断优化的向好趋势。

唯一需要注意的是“守擂”方面，十月稻田的主要应对手段就是加码营销。2020年-2022年，其销售及经销开支分别为1.26亿元、2.23亿元和3.15亿元，分别占同期总营收的5.42%、6.21%和6.95%，整体呈明显的上升趋势。

正常来说，如果参考三只松鼠的历史经验，那么接下来的十月稻田可能就将陷入“流量焦虑”陷阱中难以自拔。但不同的是，从销售开支的结构来看，同期，十月稻田的平台服务收费投入占比却在不断下滑，直接从2020年的4.0%滑落到了2022年的2.9%，也就是说十月稻田似乎没有掉进流量陷阱。

真正增长明显的是员工成本和广告及展览费用规模，分别在报告期内增长了约7.41倍和11倍。而这部分费用增长又似乎与线下渠道的大力开拓有关，并不能完全算是十月稻田的业务硬伤。

所以向善财经认为，十月稻田的投资隐忧可能不在于业务层面，而在热衷于“搞钱”的管理层方面。

招股书显示，在2020年和2022年，十月稻田曾进行了两次大额分红。第一次分红是在融资前，当时分红5000万元，主要由创始人王兵家族全部获得；第二次分红是在递交招股书前，分红2亿元，占经调整净利润的55%。

虽然彼时因为融资导致股权稀释，但王兵家族仍然是最大持股股东，持有十月稻田70%的股份，所以十月稻田的实控人家族在IPO前又拿到了约1.4亿元的分红。

但离谱的来了，在进行第二笔分红之前，由于十月稻田的账上资产已然无法覆盖这笔支出，所以招股书显示，2022年公司通过融资获得1.51亿现金流，其中部分用来抵消股东的股息分红。

总结一下就是，虽然十月稻田的账上没钱，但还是决定先给创始人分红，然后公司再借钱抵消……

但这还没完，2021年、2022年，十月稻田的股份支付分别为1.87亿元、7.40亿元。其中，2022年股份奖励中的6.91亿元，主要是授予给公司实控人王兵、赵文君夫妇的实缴资本。

也正是由于这部分额外的股份奖励费用，使得十月稻田如果按照港常用的《国际财务报告准则》，在2020年至2022年的净利润，分别仅为1397.4万元、亏损1.73亿元以及亏损5.64亿元，近两年合计实际亏损高达7.37亿元。

更让人不解的是，截止2022年末，十月稻田总资产为30.63亿元，但是负债却达到了31.69亿元，处于资不抵债的状态。而且同期，十月稻田的账上仅有1.2亿元现金及等价物，但对应的却是3.95亿元的银行短期贷款要还。

也就是说，在上市前，十月稻田几乎已经被大股东们剥了个精光，就等着IPO上市背水一战了。

老实讲，这很难不让人对十月稻田的管理层产生“不是来做公司的，而是来玩票套现”的投资担忧。

而且有此“黑历史”在，后续当十月稻田的股票解禁期到来后，投资者们也不得不考虑实控人家族还会不会再出现“掏空”式的减持套现呢？

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