白酒的2024：周期性、结构性矛盾、总需求矛盾

$五粮液(SZ000858)$$泸州老窖(SZ000568)$$洋河股份(SZ002304)$

2023年是白酒行业艰难的一年。

先有A股限制白酒企业上市，后有市场价格倒挂，库存压力，再到白酒板块估值承压，总之，2023年的白酒行业历经波折。

从二级市场来看，一年的时间，A股上市白酒企业平均跌幅20.73%。白酒龙头茅五泸三家，茅台跌了0.86%，泸州老窖跌了22%，五粮液跌了24%。最惨的是酒鬼酒、洋河、舍得等玩家，累计跌幅超过30%。

跌跌撞撞走过一年，2024年白酒板块能不能迎来反转？值得深究一番。

动销缓解之后，库存承压将会成为“新常态”？

白酒板块开始震荡走低，一方面在于北向资金的抛售。

Wind数据显示，以白酒为代表的食品饮料板块已遭北向资金净卖出超130亿元。这里头仅贵州茅台一家就被卖出超过95亿。

虽然北向资金在抛售白酒股，但公募基金们却还没有大的动作，而且如今整个大A的情况大家有目共睹，很多优质的资产都是被低估的，不仅仅是白酒板块。

相比北向资金撤出的影响，大家关注的其实还是白酒行业目前遇到的困难。

白酒行业的库存的压力到底有多大呢？

到去年三季度末，20家上市白酒企业存货总额为1363.54亿元。要知道，2020年，A股上市白酒企业存货总额只有985亿。

三年时间，库存总额飙升了38%。其中，贵州茅台、洋河股份、五粮液、泸州老窖、山西汾酒存货都超过了百亿。

酒企库存积压了这么多，那么经销商和代理商的情况可能更不乐观。

去年11月份，中国酒类流通协会发布通知，由于经销商、代理商的参展热情不足，原计划将于12月中旬举行的2023杭州国际酒业博览会延期至2024年5月下旬。

延期背后透出的意味其实很明确，经销端库存压力已经很大，甚至已经影响到正常采购。

库存压力反映到市场端就是价格倒挂。

618期间，八代普五部分电商平台零售价逼近1000元，部分店铺售价去到了859元/瓶。泸州老窖方面，1573天猫京东旗舰店售价1100元/瓶左右，部分店铺售价来到939元/瓶。

12月11日有机构称，泸州老窖通知经销商1573按930元/瓶执行，比原打款价要低了60元，后来，泸州老窖方面回应，是针对部分优质客户的调整，并非真实结算价格调整。

即便如此，泸州老窖股价还是应声下跌。

过去的三年中，五粮液和泸州老窖都是提价比较积极的酒企，从战略上来看，普五和1573提价是为了更多地吃下高端市场的增量空间，本身并没有什么问题。

可市场进入调整期，渠道库存压力增大，提价也就导致价格倒挂的风险也越来越高。

好在到了下半年，随着双十一以及年底各种促销活动增加，酒企的周转的情况有所变好。价格倒挂的压力不明显了。

三季度末，20家上市白酒企业的平均存货周转天数为722.59天，而二季度为725.71天，可见，下半年的周转比上半年要好一些。

当然，部分酒企的动销可能会更好一些。

拿水井坊来说，存货周转天数从二季度的1686.97天降至三季度的1090.03天，下半年的动销情况其实并不差。三季报显示，水井坊存货24.29亿，而二季度末存货为25.75亿，存货规模也有所减少。

不过，也有酒企的动销情况在变差。

泸州老窖的存货周转酒从二季度的1092.23天，增加到1110.65天，五粮液从273.18天增加到282.63天。

动销情况之所以会出现这样的差异，可能也表明五粮液、泸州老窖这些品牌包袱比较重的酒企，可能很难通过降价去降低库存压力。

行业性的库存压力下，还是茅台扛起了大旗。

10月31日，贵州茅台发布提价公告，53%vol贵州茅台酒出厂价平均上调幅度约为20%，市场指导价不变。

公告一出，泸州老窖随之跟进，宣布52度、43度和38度的泸州老窖60版特曲也跟着提价。五粮液方面，曾从钦表示2024年公司将择机适度调整第八代五粮液出厂价。

乍一看，茅台的提价为后面的五粮液、泸州老窖腾出了提价空间，似乎可以缓解一下价格倒挂的压力。但茅台虽然有指导价，但市场成交价却总是高出指导价很多。

本来飞天茅台终端卖得比普五和1573都要贵不少，茅台提高出厂价，其实并没有多大影响，1573和普五价格倒挂的压力仍然存在。

白酒企业价格倒挂的压力，其实不仅仅是在于社会库存多了，更重要的是市场需求少了。

90后从小接受的教育就是不抽烟、不喝酒，当这部分人长大成人，开始迈入中年，自然也就对白酒没有多大兴趣。

白酒消费人口的减少，会引起市场上的两个阶段变化，第一个阶段就是结构变化，高端的酒的消费增加，中低端酒市场萎缩。

所以，过去几年，白酒行业喊着要高端化，五泸要向茅台看齐，本质上就是这个结构性变化使然。

喝白酒的人少了，那么市场上主要的需求就会向商务场景、投资场景倾斜，茅台显然是更好的选择，所以茅台水涨船高，这就造成了一种“高端化”错觉。

传导到市场端，供给相对过剩，超高端的茅台永远是需求大于供给，而茅台之下，大家都面临库存压力。

所以，即便是在消费复苏为大基调的2023年，白酒行业的库存压力还是没有完全释放开。库存承压，也将会成为白酒企业的一种“新常态”。

只不过，头部白酒品牌的压力都甩给了渠道，而中尾部品牌的库存压力只能自己承担。

当下，A股的20家白酒，除了前面的茅五泸，后面的一些玩家存货压力都很大。存货占总资产的比例很高。比如占比41.35%的迎驾贡酒，占比40.93%的金种子酒以及40%的口子窖。

当然，即便是五泸的渠道商很有实力，压力承载的能力也是有上限的。

前阵子五粮液曾从钦喊出：“不让经销商吃亏”的口号。似乎也表明渠道端的压力已经来到了一个临界点，需要给渠道端打打气了。

白酒的2024：周期性、结构性矛盾、总需求矛盾

挺过了2023年的渠道压力，2024年白酒企业想要增长，就必须直面行业的三大问题：周期性、结构性矛盾以及总需求矛盾。

所谓周期性，直白点说就是过去的高增长时代结束了，接下来要直面行业的慢增长甚至是未来有可能出现的“负增长”。

这是2016年到2022年白酒产量的变化情况。从2016年到2022年期间，白酒的产量一直是下滑的。

产量下滑这么多，为什么库存积压还这么厉害呢？答案可能就是真实的市场消费量比产量下跌的还要更猛。

下滑这么猛，未来白酒行业需不需要进一步“去产能”？答案其实已经很明显了。

去年上半年，规模以上白酒企业产量209.7万千升，同比减少 14.8%，前三季度，白酒产量更是下滑了9%。

也就是说，2024年，白酒行业整体可能要进入一个更快的下滑周期，如何调整产能，面对接下来的行业变化，可能是库存压力能否有效缓解的关键。

去产能的新周期中，也有一个明显“分化”。

相较于行业性的减产，头部酒企的营收可一直在增长。

比如五粮液。2019年到2022年营收从501.18亿增长到了2022年的739.69亿。再比如泸州老窖，2019年营收158.17亿，到2022年营收251.24亿。

营收增长背后，头部酒企反倒是一直在增产。

历史上，五粮液曾经经历过五次扩产，最近的一次是1995年到2002年期间的第五次扩建。之后2017年，五粮液期待10万吨技改项目。

到了2020年，五粮液设计产能为10.38万吨，实际产能9.54万吨，在建产能1.999万吨。2022年，设计产能为14.16万吨，实际产能为10.60万吨，在建产能1.99万吨。2022年财报显示，五粮液高端白酒产量为3.38万吨。

天眼查APP显示，2022年2月曾从钦任五粮液法定代表人，自此五粮液开启曾从钦时代。曾从钦时代五粮液的目标是，10万吨的基础上，十四五期间扩大一倍产能。

增产的不仅是五粮液。

泸州老窖方面，2016年酿酒工程技改项目一期工程以及2019年二期工程投产后，新增优质急救产量10万吨。2022年智能酿造技改项目，新建8万吨基酒产能。

也就是说，2016年到2022年，泸州老窖新建产能项目将提供优质基酒18万吨的产能。至于外界好奇的老窖产能究竟有多少，仍然是个疑问。

过去高端白酒之所以一直增产，是因为白酒行业有一个行业性的结构性矛盾：高端供应不足中低端供应过剩。

说到底，是因为经济发展的红利催生了人们对高端白酒的需求，而茅台一直都是供不应求，替代逻辑下，高端市场一直也在释放对五泸的需求。

这是高端白酒企业一直提产能的根本原因。

然而，2023年五粮液和泸州老窖的库存压力和价格倒挂似乎让人们看到，在上个周期高端市场的供应不足的确存在，但行业进入调整期之后，所谓的高端供应不足，本质上其实是茅台的供应不足。

也就是说，当行业下行，五粮液、泸州老窖的库存、渠道和价格还是会承压。

那么，那些已经上马的产能项目是不是还有紧迫性？未来的产能释放会不会进一步转化为库存压力？这些问题可能都需要重新思考。

白酒虽然有一定的投资属性，但本质上仍然是消费品。好不好喝，上不上头，有没有面，仍然是白酒重要的几个消费属性。

消费品行业，始终会面临总供需平衡问题。

比如乳制品赛道。新生儿数量下滑，奶粉行业总需求就一定会出现下降，这是总供需平衡问题。

对于白酒行业来说，也有总需求矛盾。

整体来看，无论是人口数量减少，还是年龄结构变化，长期来看，我国的白酒人口的总需求量是呈减少趋势的。也就是说，白酒行业的总需求矛盾是存在的。

长期来看，如何解决这个问题，可能是整合行业能否持续增长的关键所在。

写在最后：

酒越老越香，一个白酒品牌存在几十年是一个普遍的现象，白酒生意的生命周期也很长。

从生意的角度来看，白酒这个产品有成瘾性，先款后货，白酒企业货币现金充足，负债率低。从经营上来看，白酒企业的毛利率很高，长期有充足的货币现金而且经营风险很小。所以，无论外部环境怎么变，白酒企业一直都是很安全，价值成长很有确定性的标的。

总体而言，白酒不是一个成长性赛道，而是一个安全的赛道，这也是白酒板块一直以来的核心价值。

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