国际比较系列：我国养老金体系将如何应对老龄化？

（原标题：国际比较系列：我国养老金体系将如何应对老龄化？）

本文作者系长城证券首席经济学家汪毅 长城证券策略研究助理王正洁

一、海外养老金发展经验

美国、英国、日本等国家的老龄化进程要早于中国，养老金体系发展时间较长，应对老龄化带来收支缺口的问题有一定的经验，所以本文将以美国、日本的养老金体系发展道路和养老保险基金投资经验为参考，探讨我国养老金体系的未来发展方向。  

1、美国：以第二支柱——企业年金为养老金体系的主要资金来源

美国养老金体系最初以联邦社保基金这一第一支柱为基础，第二、三支柱则作为辅助构建了较为完善的养老金制度。然而，随着三支柱体系的不断发展和完善，重心逐渐由第一支柱转向第二、三支柱，形成了一个更加均衡的养老金体系。

第一支柱：联邦社保基金，具体包括三个计划：老年和遗属保险（Old-Age and Survivors Insurance，OASI）、伤残保险（Disability Insurance，DI）和补充性保障收入（Supplemental Security Income，SSI），主要投资对象为特殊国债，收益较为稳定。

第二支柱：雇主发起养老计划。企业和职工共同缴费，自愿参与，根据资金运作方式的不同又分为DB计划和DC计划，DB计划属于收益确定型，DC计划属于缴费确定型。起初DB计划是第二支柱中的主导，近年来，以401(K)为代表的DC计划资产规模快速增长，2022年占比第二支柱的46.30%，第二支柱投资对象较为多元，参与股票、债券、基金、货币基金的投资运作。

美国养老金DB计划和DC计划资产规模（十亿美元）

资料来源：Wind、美国投资公司协会、长城证券产业金融研究院

第三支柱：个人养老金（IRA）。该计划与DC计划同样享受税收递延的优惠，其目的在于鼓励个人通过自愿储蓄的形式为退休后储备养老财富，是一种补充养老计划，参与的投资更加灵活，可投资股票、债券、同业存单、共同基金、变动年金、房地产等资产。

1.2 美国401(K)计划：最受欢迎的企业年金

我国的企业年金规模扩大迫在眉睫，但是目前依然是处于规模较小、覆盖率低的状况，美国401(K)计划作为一个出色企业年金管理计划是一个非常值得学习参考的对象。

为了改善员工退休后的经济状况，1974年美国实施了《雇员退休收入保障法案》，该法案对DC养老金计划进行了必要的修订，从而为401(K)计划的推出奠定了基础。1978年，美国《国内税收法》新增了第401条K项条款，该条款明确提出通过税收优惠政策鼓励雇主设立退休金计划，这导致了401(K)计划的正式诞生。1981年，美国国税局公布了401(K)条款的解释性指南，进一步增强了401(K)计划的实用性和可操作性。按照这些条款规定，员工可以使用自己的常规工资作为缴费，并享受税收优惠。因此，员工们更愿意将常规工资收入的一部分投入到雇主发起的养老金计划中。为了充分发挥401(K)计划的税收优惠作用，国税局制定了一项非歧视性原则，以防止雇主设立的退休金计划成为高收入人群的专属福利。

2022年，401(K)的资产规模达到了60650亿美元，远高于其他DC计划资产规模。美国401(K)计划的投资对象主要分为七类：股票基金、生命周期基金、非生命周期平衡基金、债券基金、货币基金、担保投资契约或稳定价值基金和公司股票，虽然401(K)计划的投资结构和生命周期紧密相关，但总体来说还是以美国国内股票为主。

美国养老金401(K)计划资产规模（十亿美元）和增速（%）

资料来源：Wind、美国投资公司协会、长城证券产业金融研究院

参与人账户余额的资产分配情况因401(K)参与人年龄不同而有很大差异。《养老金保护法案》规定雇主发起年金计划时必须要提供“合格默认投资工具”，否则将其视为违法。美国的“合格默认投资工具”包括生命周期基金、平衡基金、管理型账户等。生命周期基金日益受到雇员的青睐，401(K)计划或其他退休计划的参与者只需选择一个与其退休日最为接近、风险最为匹配的产品即可，剩余的工作交给投资经理来完成。

美国养老金401(K)计划资产投资结构（十亿美元）

资料来源：Wind、美国投资公司协会、长城证券产业金融研究院

在我国现有的投资模式中，不同风险偏好和不同年龄的人群加入的是相同的年金计划，导致了全体员工享受着比较低的养老金收益水平。可借鉴美国现行的“有限放开投资选择权”模式，让雇员在一定的“养老金产品”范围内自由选择，以保证自动加入人群企业年金基金的保值增值。

2、日本：及时转变风格的GPIF

日本和我国的养老金体系困境是比较相似的：1、人口老龄化加速；2、国民的风险偏好较为保守，偏向于投资有一定确定性收益的资产。从65岁以上的人口比例来看，日本的人口结构老龄化水平领先了27年，同时，少子化的趋势也较为确定，而目前日本的养老金在GPIF（日本政府年金投资基金）的主力支撑下依然可以维持正常收支，因此，日本的养老金体系发展模式可能是我国养老金体系改革的较好的范本。

日本公共养老金采用现收现付制，即工作的一代人缴纳的保险费用于支付已退休老年人的养老金。然而，自20世纪90年代以来，随着日本老龄化进程加快，如果现在工作的一代人缴纳的保险费只够支付当期养老金的话，未来一代的保险费负担会明显加大。

为了解决这个问题，日本公共养老金在保险费率的制定上力求使当期年金略有节余，这个节余部分作为年金基金积累起来，充当缓解未来年金支付压力的备用金。此外，日本政府还成立了GPIF，专门负责日本公共养老金基金的投资运营事务。

在2001年以前，根据相关法律，负责管理年金基金的厚生省必须将年金基金存在当时的大藏省（获得一定低于市场利率的利息收入），大藏省则将这部分资金纳入“资金运用部”，作为财政投融资制度的资金来源，用于公共事业等的投资。然而，2001年日本政府对财政投融资制度进行了改革，重要内容之一就是从法律上解除了公共年金基金必须交给大藏省进行财政投融资运用的规定。

因此，从2001年开始，年金基金可以自由选择投资方式，而GPIF则成为了一个独立的机构，专门负责公共年金基金的投资运营事务。这一改革旨在提高公共年金基金的投资效率和收益，以应对未来老龄化带来的支付压力。

自2001年开始，GPIF进行市场化投资，截至2023年6月，资产规模为224万亿日元，比2008年增长了131万亿日元。

现阶段，GPIF的投资模式采用直接投资与委外投资相结合的模式，其中以委外投资为主，投资金额占比大约70%。这种投资策略的目的是在保证资产安全的前提下，通过多元化的投资组合实现较高的收益。

GPIF的投资策略在2014年之前是相对保守的，主要投资于境内债券，占比达到60%，而风险类的股票投资境内外一共仅占24%。然而，在2014年，GPIF对其投资策略进行了大幅度调整，将境内外债券占比分别下调到35%和15%，同时将境内外股票占比分别上调到25%。这样调整后，股债投资比例基本维持在1:1。关于股票投资部分，超过九成是以被动指数投资为主，主要跟踪日经指数（JPX）、东证股价指数（TOPIX）等指数。

2013年-2014年GPIF投资结构（以净值结算占比）

资料来源：GPIF年报、长城证券产业金融研究院

2001年至2018年期间，日经225指数收益率与GPIF收益率的波动性相似度较高。日本经济近些年一直处于衰退状态中，政府为了刺激经济增长，不断地加码量化宽松政策，甚至实行负利率。这些政策措施可能会导致日本资本市场的波动性增加，进而影响了GPIF的收益率。   

2013年-2022年GPIF收益率和日经225收益率

资料来源：GPIF年报、Wind、长城证券产业金融研究院

日本GPIF针对收益率的波动性决定采取多元化投资策略，于是从2014年开始进行另类资产投资，包括基础设施建设、私募股权投资、房地产投资等。另类资产投资的优点在于具有长期性、高回报性、与资本市场低相关性。这三种特性正好是养老基金（例如GPIF）所追求的。长期性可以提供稳定的收益；高回报性可以提高基金的总体回报；而低相关性则有助于降低投资组合的风险。

GPIF另类资产结构（十亿日元）

资料来源：GPIF年报、长城证券产业金融研究院

二、从投资角度出发，展望我国养老金未来发展趋势

我们在前文已经提到，在可预见的老龄化加速的条件下，我国的养老金体系有两条出路：1、提高投资收益率；2、提高企业年金和个人养老金的覆盖率。第二、三支柱的发展需要政策（例如税收优惠）和居民意识的转变，需要一定的时间，而在第一条路径上，我们国家的养老金基金管理却可以有比较快的提升。在人口老龄化尚未显现的时代，对于养老基金来说，国家对其的最基本要求首先是保值，养老基金作为退休人员的第一收入来源，一旦出现风险，退休人员的基本生活将很难得到保障，因此把保值目标放在首位。从数据上来看，自2017年以来，我国基本养老保险基金的投资收益率是跑赢CPI的，相比于社保基金来说，养老保险的投资风格较为保守，波动性较小，投资组合较为稳健。

我国社保基金、养老保险基金投资收益率与CPI同比（%）

资料来源：社保基金公报、国家统计局、Wind、长城证券产业金融研究院

然而，在新增参保人数增速逐渐弱于新增领养老金人数增速的背景下，基本养老保险基金显然需要更高的投资收益率：

1、针对不同的人群设置不同的投资组合：参考美国401(K)的投资经验，我国养老金基金的投资策略可以根据参保人风险偏好和年龄的不同，分档设置预期收益率不同的基金投资类型。针对不同的投资账户，不同参保人对风险的承受能力不同，对于收益率的预期也不同，追求的投资类型也不同，比如，风险承受能力低的参保人可能追求稳健型的，而追求高收益的会追求激进增长型的资产配置比例组合。

2、扩大基金的投资范围，将金融衍生产品纳入基金的投资范围：比如期权、股指期货、国债期货等。基本养老保险基金对安全性要求更高，而且抗风险能力更弱。虽然养老保险基金投资的第一原则是安全性，但是随着基金的增值需要，基金势必要进入资本市场，收益增长，风险也相应增长。根据相关实证研究发现，具有最高收益的股票也具有最高的风险，在投资过程中，增加风险规避性强的投资工具，可以起到保险增值的作用。

3、养老金基金作为一项长期的投资计划，应该注重长线投资以实现其资产增值和应对未来的养老需求。长线投资可以帮助养老金基金降低短期市场波动对投资组合的影响，提高投资组合的稳健性和可持续性，并选择一些具有长期增长潜力的投资项目如股票、债券、房地产等。这些投资项目通常具有稳定的收益和增长潜力，可以帮助养老金基金实现长期的资产增值，并更好地应对未来的养老需求。因此，养老金基金应该坚持长线投资的理念，以实现其长期的积累和增值目标。

校对：赵燕