药明生物分拆药明合联：关联交易下的深度依赖，市场份额竞技承压

《港湾商业观察》施子夫 张楠

日前，药明生物技术有限公司（简称“药明生物”，02269.HK）发布公告，建议分拆WUXI XDC CAYMAN INC.（简称“药明合联”）并于港交所主板独立上市。同日，药明合联递交招股书。

根据公告，药明合联由药明生物直接拥有60%。于建议上市完成后，药明合联拟仍为药明生物的附属公司。药明生物相信建议分拆符合其公司与股东的整体利益，原因为：

建议分拆可赋能分拆公司发展其致力于生物偶联物的CRDMO，并从ADC开始逐渐拓展至所有生物偶联物（即从ADC到XDC）；确立更明确的业务重心及策略以支持药明生物的增长；使得药明生物整体资金及资源配置更为有序高效，同时药明生物也将受益于持续合并财务报表以及公司管治、市场沟通、营运及财务透明度的提高，从而为药明生物及其股东创造价值。

分拆上市，关联交易金额仍不少

从财务角度来看，于2022年末，药明合联的收入及利润（经调整）仅分别占药明生物的6.5%及不足5%，但通过前述分拆原因又可以明显看到，对于药明生物来说，药明合联的分拆上市对集团的意义又较为重大。

支出或许是药明生物所考虑的关键因素之一。正如药明生物所言，分拆上市将缓解药明生物为药明合联正在进行的资本支出计划提供资金的资本需求，并增强药明合联吸引及招聘人才的能力。或也正因如此，药明生物本次建议分拆上市，被部分市场人士认为资本运作的收益要大于业务运营的助力。

2020年至2022年及2023前三个月，药明合联分别实现了9635.3万元、3.1亿元、9.9亿元及4.9亿元的营收，录得净利润2629.9万元、5493万元、1.6亿元及8067.1万元。从2023年一季度的业绩来看，2023年全年再度实现业绩正增长的难度不大。

报告期内的业绩增长，药明合联一部分享受到所处细分领域的市场增长拐点，一部分受益与药明生物及药明康德之间各种形式的合作，如有关抗体连接子及有效载荷的发现及开发、生产及质量检测服务、原材料采购服务、项目管理服务及海外技术支持服务等。

2020年至2022年，药明合联与药明生物的不获豁免持续关连交易金额分别为5150万元、2.53亿元及7.95亿元。2021年及2022年，药明合联与与药明康德（603259.SH）的不获豁免持续关连交易金额分别为2330万元及1.38亿元。

招股书中明确指出，若药明生物及药明康德未能继续与公司合作、向公司提供支持、或以不可接受的方式开展业务或采取其他损害公司利益的行动，公司可能须就合作或支持与其重新磋商，或尝试接洽其他业务伙伴作为替代，这可能昂贵、耗时且对公司的经营造成干扰。若无法维持与药明生物或药明康德的关系，公司的业务及经营可能会受到严重干扰，这可能对经营业绩及财务状况造成重大不利影响。

不仅如此，药明生物或药明康德与公司之间可能在多个领域（例如雇员及人才招聘）产生利益冲突。“尽管本公司将成为一家独立上市公司，只要药明生物及合全药业仍为公司的控股股东，公司预期仍将作为控股股东的附属公司或联属公司经营。他们可能不时作出认为符合其业务及股东整体最佳利益的战略决定。这些决定可能有别于公司自行作出的决定。他们有关公司或公司业务的决定可能以有利于其的方式解决，这可能与公司及其他股东的利益不一致。”

市场份额能否进一步扩大？

对于一般情况下分拆企业上市的估值，香颂资本董事沈萌向《港湾商业观察》解答道，分拆不一定会得到更高的估值，分拆的主要目的是当具有多个不同估值的业务时，可以通过分拆将原本各业务的估值最大化，避免出现短板原因导致估值被低估。

在业务关系方面，沈萌指出分拆时存在对母公司的高度依赖是正常的，但如果未来成长依然依赖母公司，可能就难以得到投资者的认可。而对药明生物而言，通过分拆子公司，可以让各个板块的估值透明化，避免高估值业务被低估值业务拖累。

业务方面，药明合联是专注于全球ADC及更广泛生物偶联药物市场的CRDMO。“抗体药物偶联物”或“ADC”指一类新兴的高效抗癌生物药品，CRDMO指主要为制药、生物技术行业提供发现、CMC及制造服务的公司，也就是端到端一体化小分子药物医药外包，包含了从药物研发至药物上市的全周期服务。这一商业模式的带头人正是药明生物及药明康德。

公司聚焦的ADC市场近年增长明显，但竞争也同样激烈。据悉，全球已获批准的ADC药物有15款，其中自2018年以来获批准11款，自2021年以来获批准4款。

值得注意的是，自2018年以来，每年有15至57款ADC候选药物进入临床试验。截至2023年3月31日，全球有500多项正在进行的临床试验，涉及222款ADC候选药物，其中分别有130款、75款及17款正进行I期、II期及III期临床试验。

ADC发现、开发及制造过程中面临着一系列的挑战。首先，要成功发现及产生稳定的抗体及高纯度的有效载荷连接子需要跨学科的专业知识。在进入CMC程序之前，可能需要大量时间及资源通过全面的物理化学及可开发性评估来验证先导分子的偶联能力及稳定性。根据招股书披露，制剂开发过程因涉及抗体中间体及ADC原料药和药物产品的制剂而变得复杂。与单纯的抗体相比，这通常需要加倍的工作。

目前，全球ADC外包服务市场呈现出相对集中的格局，2022年收入排名前五的参与者合计占据50%的市场份额。根据弗若斯特沙利文的资料，按2022年的收入计，药明合联位居全球ADC外包服务市场第二，市场份额约9.8%。这与市场最大参与者21.4%的市场份额尚有一定的差距。（港湾财经出品）