珍酒李渡闯关IPO:前三季存货增加25.82亿.销售价格倒挂高达90元

（原标题：珍酒李渡闯关IPO:前三季存货增加25.82亿.销售价格倒挂高达90元）

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

出品/公司研究室酒业组

文/淮上月

近日，正在冲刺港股上市的珍酒李渡集团，遭遇外界不少质疑。这些质疑主要集中在营收数据可能失真、产品标价与售价差距较大、库存积压严重、烧钱营销影响毛利等方面。

这些疑问如果不能得到正面回复，恐怕会给珍酒李渡品牌带来负面影响。此前，公司研究室通过金东实业相关邮箱，就珍酒李渡集团被外界质疑的上述问题，向吴向东先生本人提出质询。截至发稿前，没有得到回复。

显然，对于外界对珍酒李渡集团的诸多疑问，这位“白酒教父”选择了沉默。

不过，公司研究室发现，即使依据珍酒李渡集团招股书上的公开数据，与国内A股已上市的同类白酒企业的相关数据比较，公司各项财务指标也处于弱势。这表明，吴向东或许擅长烧钱营销，但公司整体经营绩效远没有他个人名气响亮。

01、销售毛利率55.2%，搁在A股白酒中倒数前三

为了便于比较，公司研究室以距离目前最近的财务数据也就是2022年三季报，挑出产品品位与营收均与珍酒李渡相近的公司进行比较。

招股书显示，2022年前三个季度，珍酒李渡营收42.49亿元。这个体量大概位于国内A股18家白酒上市公司（不包括顺鑫农业，因其收入中包含生猪养殖与房地产收入，不便于统计分析）的第二梯队，与舍得酒业（600702.SH）、迎驾贡酒（601398.SH）比较接近。

巧合的是，这两家公司的产品品类，虽然与酱酒为主的珍酒李渡有较大差别，但主打产品实际价位均属于次高端白酒，两家企业的实控人也均是民营企业家，因此，三者之间具有较大的可比性。

珍酒李渡最被人诟病的是其毛利率不高，2022年前三季度仅有55.2%。在别的行当不敢说，在白酒圈内，这样的毛利，可以说是很Low了。

三季报显示，国内A股18家上市公司中（应剔除顺鑫农业，因其养猪等其他收入占比25%，拉低了整体毛利），销售毛利率只有5家低于60%，低于珍酒李渡的只有2家。换句话说，如果珍酒李渡集团来A股上市，其毛利率属于地地道道的倒数前三。

对于一个被视为暴利的行业，而且宣称其主打产品珍酒是酱酒老二（目前已改称老三）的白酒企业来说，珍酒李渡的毛利确实超低。不要说与茅五泸相比，跟其他次高端品牌相比，也矮了一大截。

来源：wind数据

与营收相仿的舍得酒业、迎驾贡酒相比，也差了不少。三季报显示，舍得酒业当期销售毛利率为74.5%。高出珍酒李渡19.3%；迎驾贡酒为63.2%，高出珍酒李渡8%。

或许有人认为：这与珍酒李渡的产品矩阵有关。珍酒作为酱酒，价位相对高端，而李渡、湘窖、开口笑等浓香型白酒，价位相对低端。这或许是实情，但既然作为一个整体上市，投资者就以整体收益来看待公司价值。

有圈内人认为，这或许就是珍酒李渡营收与前两者相仿，IPO前估值却远低于它们的重要原因。公开信息显示，珍酒李渡IPO前估值约为人民币300亿元，而截至2023年3月3日收盘，舍得酒业总市值663.9亿，迎驾贡酒555.2亿。

02、销售费率23.1%，搁在A股白酒中高居第七

毋庸讳言，国内白酒业绝大多数公司还处在烧钱营销阶段，因此，业内销售费率一直居高不下。A股可比较的18只白酒上市公司中，只有贵州茅台这家“国酒”的销售费率，长期低于3%，主流产品飞天茅台，客户提前打款还不一定能拿到货，显示出强大的品牌影响力。

具体到2022年前三季度，除了茅台，TOP白酒中，只有洋河股份前三季度营销费率低于10%，五粮液、泸州老窖、山西汾酒均高于10%，处在10%-14%之间。

整个白酒A股公司，销售费率高于20%的共7家。

招股书显示，珍酒李渡2022年前三季度销售费率为23.1%，略高于A股的天佑德酒（002646.SZ）的22.92%，搁在整个A股上白酒上市公司中排位第七。

同期，迎驾贡酒的销售费率为9.12%，比珍酒李渡低13.98%；舍得酒业的销售费率为17.81%，比珍酒李渡低5.29%。

客观地说，二线白酒处在从腰部努力向上攀登阶段，烧钱营销是必修课，销售费率自然居高不下。其中，排在销售费率前列的古井贡酒（000596.SZ）水井坊（600779.SH）、老白干酒（600559.SH）、酒鬼酒（000799.SZ），都是一掷千金的广告豪客。

据统计，2023年春晚20:00开播前十分钟黄金时间里，19个品牌广告中白酒多达8个，包括五粮液、古井贡、洋河、舍得、劲酒、汾酒、习酒、茅台。因此，在白酒圈，烧钱营销不是什么新鲜事，何况，珍酒李渡的实控人吴向东，本身就是做白酒销售起家。

招股书显示，2020年至2022年前三季度，珍酒李渡的销售及营销开支分别为4.03亿元、10.21亿元、9.83亿元，占营业收入的比例从16.8%上升到23.1%。其中，在广告宣传方面，珍酒李渡的投入分别为2.42亿元、6.69亿元、4.87亿元，两年多来共投入近14亿元。

03、前三季存货增加25.82亿,销售价格倒挂高达90元

烧钱营销不算事，珍酒李渡的真正问题是：大把的广告打出去了，营销效果却不尽人意，存货反而也越来越多。

招股书显示，2022年前三季度珍酒李渡的存货，从2020年底的17.37亿元，跃升至2022年三季度末的43.19亿元，存货周转天数也由2020年的517天升至571.6天。

对此，《招股书》中解释称，库存增加的原因是公司继续扩大白酒生产，以满足市场对产品的需求增长；存货周转天数增长，主要是由于在制品的存货大幅增加，有关增加符合公司的产能扩张。

这个解释恐怕很难减轻投资者的担忧。毕竟，去年酱酒企业渠道动销困难，不止一家企业库存积压严重。如果再考虑到珍酒李渡庞大的销售团队，这样的说法确实不够有说服力（截至2022年9月底，珍酒李渡品牌及营销人员接近4000人，总员工总数为10613人，远高于同一水平酒企）。

此外，酱酒价格倒挂的现象，也在珍酒李渡身上出现。

公开信息显示：珍酒的主销产品珍三十，每500毫升的建议零售价为1888元-1999元，珍十五建议零售价为799元-999元。

3月3日，京东上珍三十、珍十五的500毫升售价分别为1200元、533.33元，都远低于招股书上所标注的最低“建议零售价”。

早在去年11月份，就有媒体在调查中听到经销商诉苦：“国台国标经销商进货349元，行情280-290元，习酒1988行情价500元，习酒君品流通价格880-900元，团购客户能拿到800元内的价格”，一江浙区域的行业人士透露，其他品牌，如珍酒也出现了这样的情况。

贵州一从业者验证了这个现象，“珍酒倒挂了30元左右”，而广东酒商给出的价格差则较大“珍酒倒挂了大概8、90元吧”“习酒1988、国台国标倒挂了40元左右”。

虽然每个产品倒挂价格在每个区域并不完全相同，但是对于经销商来说，只要出货就意味着亏损。有业内人士称，珍酒的产品指导价在终端严重失真，背后的一大原因就是部分渠道库存偏高。有经销商表示，按照当前的渠道库存量，或许要在2025年后，很多酱酒产品才能从“躺平”的状态逐渐站起来。

业内人士朱丹蓬认为，未来酱香酒系列的成功取决于三个因素，一是规模化发展；二是资本加持；三是专业团队建设。珍酒虽然有一定的基础底蕴，但在酱酒内卷越来越激烈的情况下，珍酒要想真正做继茅台、习酒之后的贵州第三大酱香企业，还需要多努力。

吴向东以前有个理想，成为中国的保乐力加、帝亚吉欧。不过，有圈内人坦言，就珍酒李渡目前的发展形势看，他离这个理想的距离，估计有地球到月球的距离那么远。