高毛利与区域困境，嘉创房地产“蚊型”模式拿什么突围？

（原标题：高毛利与区域困境，嘉创房地产“蚊型”模式拿什么突围？）

《港湾商业观察》梁美燕

继前次递表失效后，嘉创房地产控股有限公司（简称：嘉创房地产）再战港交所。

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高毛利之因

11月25日，嘉创房地产再次向港交所递交了上市申请，东兴证券（香港）为独家保荐人。其国内运营主体为东莞嘉创房地产开发有限公司。

成立于2013年，嘉创房地产是一家住宅物业发展商，主要在东莞、惠州及佛山开发及销售住宅物业，与外部承包商合作，参与住宅物业项目的规划和建设的所有阶段，以及住宅的设计、建设及营销。

招股书显示，报告期内，嘉创房地产的业绩逐年攀升。截至2020年-2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六个月，嘉创房地产分别实现收入4.82亿元、5.91亿元、7.76亿元、4.73亿元；期内溢利分别为1.29亿元、1.61亿元、2.44亿元、1.43亿元。

对于营收的增加，嘉创房地产主要归因于报告期内嘉辉豪庭交付的总楼面面积及其平均售价的增加。

值得注意的是，嘉创房地产的毛利和毛利率也处于较高水平。期内公司对应的毛利分别为3.49亿元、4.29亿元、5.87亿元、3.54亿元，同期毛利率分别为72.4%、72.7%、75.7%、74.9%。

这一毛利率水平，在房地产企业中不太“正常”。亿翰智库显示，TOP100企业平均毛利润率为27.6%，70%企业毛利润率在20%及以上。

其实，在房地产企业中，嘉创房地产算得上一家小房企。嘉创房地产共有七个项目，包括五个已完成项目（不同期的嘉辉豪庭及罗浮公馆）、一个持作未来发展项目及一个持作投资项目。

作为一家广东小房企，嘉创房地产毛利率相较于其他房企更高的原因是什么？未来能否继续维持这一高毛利率水平？IPG中国区首席经济学家柏文喜对《港湾商业观察》表示，嘉创房地产属于项目比较少的项目型公司而非通常的高周转模式，这自然造成了毛利率相较于其他房企更高。未来它如果继续维持这一模式，则还是可以相对继续维持这样一个高毛利率水平，典型代表港资房企就是如此。

据公司招股书，毛利率由截至2022年3月31日止年度的75.7%，轻微下跌至截至2022年9月30日止六个月的74.9%，主因为罗浮公馆的毛利率较低；毛利率由截至2021年3月31日止年度的72.7%增加至截至2022年3月31日止年度的75.7%，主要原因是嘉辉豪庭第四期及第五期的平均售价及毛利率较高。

详细来看，截至2020年-2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六个月，嘉辉豪庭第三期平均售价分别约为2.65万/平方米、2.72万/平方米、2.79万/平方米、2.60万/平方米；截至2021年和2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六个月，嘉辉豪庭第四期平均售价分别约为2.86万/平方米、2.98万/平方米、3万/平方米；截至2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六个月，嘉辉豪庭第五期平均售价分别约为3.23万/平方米、3.20万/平方米。

嘉辉豪庭项目位于东莞市，具体来看，东莞已竣工可售总楼面面积为9.53万平方米，占总土地储备的36.3%；惠州罗浮公馆已竣工可售总楼面面积为3.58万平方米，占总土地储的13.6%；而佛山预留一块土地作未来发展的楼面面积为13.15万平方米，占总土地储备的50.1%。

换句话说，嘉创房地产的物业发展项目的收益以及毛利率主要来自东莞地区，另有较少部分收益来源于惠州。而佛山地区占总土储的一半左右，均为待开发项目。

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“蚊型”发展靠什么？

尽管有较高的平均售价，嘉创房地产的拿地成本也呈波动上涨趋势。详细来看，截至2020年-2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六个月，嘉辉豪庭第三期土地收购成本均为844元/每平方米；截至2021年至2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六个月，嘉辉豪庭第四期土地收购成本分别为1786元/每平方米、1214元/每平方米、1190元/每平方米；截至2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六个月，嘉辉豪庭第五期土地收购成本分别为908元/每平方米、933元/每平方米。

嘉创房地产拿地的平均成本可谓是非常低，这与其拿地时间较早有关系。比如，嘉辉豪庭第三期项目由项目公司东莞市嘉讯通电脑产品有限公司（简称，东莞市嘉讯通）开发及拥有。东莞市嘉讯通为嘉创房地产分拆完成后存续的公司。2005年9月，东莞市嘉讯通以130万元的总代价，与东莞市土地管理局订立相关土地出让合同，获授项目用地为工业用地的土地使用权，随后2014年土地用途变更为住宅用途。2015年1月，东莞市嘉讯通与东莞市国土资源局订立相关土地出让合同，全数支付2760万元的地价。

2015年12月，东莞嘉创以5200万元为总代价，与东莞市国土资源局订立嘉辉豪庭第四及第五期相关土地出让合同，获授项目土地的土地使用权。

嘉创房地产在招股书中表示，于往绩记录期间，销售嘉辉豪庭第三期、嘉辉豪庭第四期及嘉辉豪庭第五期的利润率将有可能高于销售罗浮公馆（于2022年9月竣工的项目）或未来其他物业类型。

“此外，荷城街道地块每平方米土地收购成本高于嘉辉豪庭第三期、第四期及第五期的平均每平方米土地收购成本。未来荷城街道地块开发的项目的毛利率预期将低于嘉辉豪庭第三期、嘉辉豪庭第四期及嘉辉豪庭第五期，而且有可能对本集团的毛利率造成重大影响。”

未来的嘉创房地产，还能否以较低的价格拿到土地，再以可观的售价将物业卖出，成为不少市场人士重点关注的要素。若公司成功上市，这也将成为影响其估值的重要关键因素之一。

有市场人士指出，作为区域性房企，嘉创房地产财务指标受惠于十余年前的土地红利，但目前已经物是人非。无论是市场占有率，还是品牌知名度，以及综合实力，公司都远谈不上任何优势。“这意味着公司虽然目前盈利能力不错，但上市后的土地开发储备以及业务模式，都将迎来巨大挑战，甚至于是否能坚持主业都存在问题。未来公司到底要做什么，怎么做，投资者或许需要有清醒认知。”

据悉，嘉创房地产主要通过公开招标、拍卖或挂牌出售；及收购重建用地并转为住宅开发用地以获取项目用地。截至目前，公司土地储备约为26.26万平方米，包括已竣工物业的可出售整体楼面总面积约13.11万平方米，及持作未来发展的整体楼面总面积13.15万平方米。

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融资难度依旧不小

从现金流状况看，嘉创房地产经营活动所得现金的主要来源为自销售物业（包括预售开发中物业）的所得款项。得益于物业项目的销售，公司期内的经营活动现金流方面呈增长趋势。2020年-2022年3月31日止年度，嘉创房地产经营活动现金流净额分别为225.2万元、1.80亿元、4.83亿元。期末现金及等价物则为2.21亿元、4.47亿元、5.24亿元。不过，截至9月30日止六个月，经营活动现金流净额下滑至-6035.9万元，期末现金及现金等价物也降至3.70亿元。

然而在融资上，上述期内公司融资活动现金流净额多为负数，分别为-2736.4万元、3893.3万元、-4.17亿元、-9941.8万元。公司融资活动所得现金主要与新增银行借贷所得款项及应付同系附属公司款项增加有关，而融资活动所用现金主要与偿还银行借贷、已付利息及已付分派有关。

报告期内，公司维持高额借贷为营运提供资金。截至2020年、2021年及2022年3月31日及2022年9月30日，嘉创房地产的银行借贷总额分别约为3.82亿元、3.71亿元、2.37亿元及1.47亿元。

嘉创房地产表示，可能不时于未来考虑其他债务融资机会以为现有贷款进行再融资或产生额外借贷以支持业务的经营及扩展。

值得注意的是，早在今年2月4日，嘉利国际公布，计划以实物分派的方式拆分嘉创房地产于联交所主板上市。嘉利国际指，分拆将为余下业务增长提供更好的定位，增加打入资本市场的机会，并提高融资灵活性。

克而瑞地产研究在资本月报中表示，整体看来，11月政府出台了多项房企融资支持性政策，纾困方向从此前“救项目”转换至“救项目与救企业并存”，房企的融资环境将得到优化。但是从目前的情况来看，短期内仍将是国企央企以及部分优质民营房企比较容易获得政策的支持，而绝大多数企业仍需继续等待政策效果的传导。

总之，在当前房地产市场还未完全明朗的境况下，嘉创房地产能否成功上市，以及上市的估值情况仍尚待观察。

“物业的估值可能与其实际可变现价值不同，并且可能变更。倘物业的实际可变现价值远低于其估值，则可能会对公司的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。”嘉创房地产也在招股书中表明。（港湾财经出品）