【财华观察】风格转换？港美股的默契与分歧

（原标题：【财华观察】风格转换？港美股的默契与分歧）

昔日的市场宠儿平台股美团-W（03690.HK）和游戏巨头腾讯（00700.HK），轮遭空袭。

今年6月27日，腾讯的南非大股东Prosus及持有Prosus大多数股权的Naspers发布新闻稿，表示将有序地以场内出售的方式，减持腾讯股份，以便为其自身回购股份筹措资金。

近日，港交所权益披露的数据显示，红杉中国的创始人及执行合伙人沈南鹏，以185.652港元的均价，进一步减持美团的股份。

美团的招股书显示，美团于2018年9月20日上市时，沈南鹏持有美团5.73亿股，持股比例为12.05%。从2019年起，沈南鹏已开始逐步减持，2022年以来减持六次，价格介于144.78港元至185.652港元之间。

2022年7月8日减持后的披露数据显示，沈南鹏于美团的持股量降至1.5475亿股，持股比例低至2.81%。

初始投资人减持的原因

从当前美团市值逾万亿与腾讯市值逾三万亿来看，初始股东的收益十分丰厚，以至于投资者对初始投资股东的退出都有些理解。

毕竟，如今的腾讯和美团再也不是嗷嗷待哺的独角兽，而是能够叱咤风云、雄踞一方的巨头，初始股东的退出纯粹是市场行为——确认风险收益。

但笔者认为，这也体现出这些大型互联网巨兽的盈利模式已经成型，流量红利见顶，挖掘存量价值的潜力仍不足以形成可以预见的增长动力。

无独有偶的是，最近因为新能源汽车销量居冠而被封神的“迪王”比亚迪（01211.HK，002594.SZ），也因为花旗银行的中介人持股量大增而被怀疑是“股神”巴菲特的减持前奏。

随后由于巴菲特没有专门的公告和比亚迪的半年业绩预喜，将不利传闻的负面影响抵消殆尽。比亚迪预计其2022年上半年扣非归母净利润或按年增长578.11%-795.11%，至25亿元人民币至33亿元人民币。

比亚迪的第1季扣非归母净利润为5.14亿元人民币，这则半年业绩预喜或意味着其第2季扣非归母净利润达到20亿元人民币至28亿元人民币，相较2021年第2季扣非归母净利润只有4.5亿元人民币。

也因此，在恒生指数考验两万点之时，比亚迪的股价仍有近4%的涨幅。

风投与价值投资之辩

风险投资机构与巴菲特的价值投资理念存在很大的投资差别。

巴菲特擅长的是以估值作为投资的准绳，在估值低时买入，长期持股甚至终生持股，以待资产升值，并收取其中的现金分红和通过上市公司回购来实现投资增值。

风险投资机构则不然。风险投资专注于企业孵化和成长阶段，甘愿冒险，但同时也要收取能够弥补风险的高回报。

进行风险投资一般有两种结果，成功或失败，几率各占一半，因此在计算潜在回报的时候，它们需要将失败的那一半几率都考虑在内，目标回报自然要比盈利模式已经成型的成熟投资高得多。

当它们的投资转向成熟时，每一年所能产生的潜在回报将远低于它们的风险回报目标线，这时，风投机构迫于投资人或出资人的高目标回报要求将不得不退出投资，这是美团和腾讯初始投资者退出的内在逻辑。

巴菲特则不然，他注重的是成熟上市企业，着眼于市场波动与潜在估值之间的差值。如果他真的减持比亚迪，那可能是因为比亚迪的估值高了，而并非因为比亚迪增长不再。

当然，“股神”也经常出错，不过从最近巴菲特所捕捉的行情来看，均跟对了市场的拍子，最起码他最近的操作跟上了市场的风格转换。

港美股的风格转换

港股今年第2季的表现明显跑赢美股，但是下半年开始，恒生指数和恒生科技指数又开始转弱，而美股在第二季的糟糕表现后，在下半年起却无惧加息开始好转。

见下表，恒生指数和恒生科技指数于今年第2季分别下跌0.62%和上涨6.85%，但是下半年不到半个月，已累积了逾7%的跌幅。

相反，美股三大指数道指、纳指和标普500指数于2022年第2季分别下跌11.25%、22.44%和16.45%，但是在近日美国通胀进一步突破9%之后，却并没有出现意料之中的大跌，反而在下半年这不到10个交易日有回稳迹象，道指跌0.47%，纳斯达克指数涨2.02%，标普500指数涨0.13%。

笔者留意到，美股今年上半年的风格偏向于从互联网股和特斯拉这样的新经济概念股，转向传统的石油股，这是因为油价飙升，而且巴菲特加仓石油股从消息面上带来利好——或基于对冲通胀的考虑。

巴菲特不断增持的西方石油（OXY.US）及其一众同行，股价表现均跟随油价波动，在油价突破100美元时，石油股到达阶段巅峰，在油价回落之后，这一众油股也跟随回落。

从下表可见，巴菲特持有的西方石油和雪佛龙（CVX.US）在今年第一季分别上涨97.04%和40.96%，跑赢其他领先的石油公司，包括巴菲特之前惨遭滑铁卢的康菲石油。

但在下半年，由于担心全球经济增长放缓将可能缩减对油品的需求，油价回落，油股的表现也转弱。

见下表，以苹果（AAPL.US）、微软（MSFT.US）和谷歌（GOOG.US）为首的大型互联网股，以及以特斯拉（TSLA.US）为首的新经济概念股，在今年上半年的表现很糟糕，累计下跌逾两成，但是下半年以来却扭转颓势，开始反弹，其中苹果和特斯拉下半年以来累计上涨8.59%和6.17%。

由此可见，美股先是从估值偏高的互联网股转向涨价最快的行业——石油，然后又转回到较为稳固的互联网股。

笔者认为，这是因为美联储加息和缩减资产负债表规模，导致资金流动性下降，资金成本增加，于是资金流出高估值的资产，转投潜在回报高的资产，例如得益于能源价格大涨的石油股。但是在最近，全球经济前景不佳，消费力可能遭到削弱的忧虑，令油价回落，资金转投股价经过了大幅调整后变得更为适度的大型科技股。

港股方面，腾讯和美团这类平台股又再陷入阶段性波动，主要因为全球资金暧昧不清的游走方向——随消息而波动，美国加息幅度扩大将促使资金短期流向美国避险（美元升值加上美国国债利率上升，将有利于资金避险），但长远仍会寻找高增长机会。

“三桶油”中石油（00857.HK）、中石化（00386.HK）和中国海洋石油（00883.HK）上半年股价累计上涨，其中回A的中海油上半年累计上涨51.24%，但是下半年开始，“三桶油”与美国同行一样，随油价回落。

因此，港股的转换风格是从平台股转向石油股，现在又转到新能源汽车股，见下表，相对而言，去年销量不佳而拖累股价表现的蔚来（09866.HK）和理想（02015.HK）上半年猛起直追，股价累计上涨7.50%和24.61%，跑赢去年状态大勇的小鹏（09868.HK），下半年至今的累计跌势也稍微低于其他同行。

港美股展望如何？

不久之前公布的6月份美国通胀数据进一步突破9%，到达9.1%的水平，见下图。

主要受到能源价格上涨41.6%，以及食品价格大涨10.4%带动。扣除能源和食品价格的核心通胀率其实有所回落，由上月的6%，下降至5.9%，较4月的高位6.5%低0.6个百分点，见下图。

当前以能源为首的能源价格是否会进一步上涨，取决于美国与OPEC的斡旋，经济增长所带来的需求是否依然高涨，以及可替代能源的投入。

北美和欧洲央行下半年将以收紧货币政策为主，或不惜以经济增长为代价，这很大可能缩减需求，从而压抑通胀。所以笔者相信长远而言，通胀率将可回归至较为正常的水平，但是短期的波动在所难免，能源价格将跟随消息面上下波动，而石油股将跟随能源价格起伏。

从石化能源价格拿捏全球商品市场与资本市场可以看出，可替代能源和新能源的发展势在必行，这从长远来看，将利好新能源汽车，包括特斯拉、比亚迪和“新势力”，以及电池厂商，例如赣锋锂业（01772.HK），但这些利好还有很长一段时间才会反映到它们的股价中——因为新势力和特斯拉的产能仍在爬坡期，而且受制于供应链。

毕竟，目前新能源汽车最迫切的问题依然来自产能和上游供应链，这些因素将制约它们的短期表现。

至于平台股，国内的反垄断仍在进行中，腾讯近日因为过去的交易而受罚，在短期内，平台经济一方面将得益于鼓励发展的措施，另一方面却需要在合规方面进一步完善，所以平台股的波动性仍将存在。

苹果估值不算高，而且得益于巨额回购，短期的股价表现能够得到支持，但是长远来看，制约它发展的因素将包括全球反垄断和信息监管对其分成方式的挑战、美元强势所带来的潜在影响、竞争问题。

总括而言，笔者认为在美联储加息阴霾下，美股的牛市将难以延续，而当前弱势的港股仍具有引资的长远吸引力，但是当前港股的大型互联网企业，包括腾讯、美团等，流量红利已过，要支撑起其高估值，需要拿出能够发掘存量价值，或是带来新增量的发展模式，才能经得起投资者的考验。