92.6%！资产负债率飙至历史高点，年亏188亿正邦科技业绩见底了？

（原标题：92.6%！资产负债率飙至历史高点，年亏188亿正邦科技业绩见底了？）

《投资时报》研究员  罗艺

随着国内上一轮猪肉价格上行期在2021年结束，全国13家上市“猪企”在刚过去的一年，大多面临亏损境况。机构研究称，行业亏损总额超400亿元。因为猪肉市场价格与成本倒挂，“卖一头亏一头”，生猪出栏量规模大的企业则在行业下行时面临更大的亏损。

近年，通过快速扩产成长为国内生猪出栏规模全国第二的正邦科技（002157.SZ），则是这一轮“猪周期筑底期”巨亏者之一。正邦科技近日发布的2021年报显示，公司年内归属于上市公司股东的净利润亏损188.19亿元，同比下降427.62%，高于另一巨亏猪企温氏股份的134.04亿元亏损额。

今年第一季度，正邦科技亏损态势仍未得到扭转。一季报数据显示，正邦科技归属于上市公司股东的净利润亏损24.33亿元。

公司在年报中表示，报告期内公司出现较大亏损，主要源于国内市场生猪销售价格较去年同期大幅下滑，同时因饲料原料价格连续上涨，导致公司利润同比大幅下降。该公司公布的原因还包括公司优化母猪种群结构，低价出售前期高价购买的母猪以及清退低效的租赁猪场和计提存货跌价等。

可以看到，正邦科技此轮巨亏主要源于规模大幅扩张之后，却遭遇猪周期下行。但《投资时报》研究员发现，即使在行情较好的年份，与其他同行相比，正邦科技的生猪和饲料产品的毛利率也处于较低水平，这或许是导致正邦科技在下行周期中巨亏的另一个原因。

亏损也使得正邦科技的资产负债率在2021年攀升至历史最高，达到92.60%。但猪周期筑底还将持续多久，正邦科技能否以及如何熬过这次震荡更为剧烈的周期？

从饲料到生猪养殖的战略调整

正邦科技成立于1996年，是一家以饲料生产及销售、育种猪繁育、养猪为主业的农业产业化国家重点龙头企业。在初上市的2007年，正邦科技营业收入实现16.49亿元，时至2021年，该公司营业收入为476.70亿元，营收规模增长近30倍。

规模的快速增长，或源于正邦科技从饲料主业到生猪养殖的战略转向。2007年上市当年，该公司仍是一家饲料公司，饲料营收占总营收比为96.21%，生猪仅为3.79%。2010年，为打破饲料行业激烈竞争导致的“增收不增利”状况，正邦科技开始战略转型。到2015年，饲料收入占营收比降为84.06%，生猪收入占比升至9.20%。2021年报数据显示，该公司饲料收入占营收比降为34.57%，养殖升至60.74%。

上述转型让正邦科技在2015年国内第三轮猪周期上行时，迎来毛利率和净利率双升局面，并由此摆脱了此前单一饲料业务时持续低毛利率和净利率状况。2014年正邦科技毛利率和净利率分别为6.50%和0.54%，2015年猪肉行情上扬，正邦科技生猪养殖份额的提升，使其毛利率和净利率分别升至9.28%和2.05%。

此后，随着生猪养殖业务的扩大并超过饲料成为第一主业，正邦科技的毛利率和净利率随着猪周期出现波动，但除个别年份外，上述两项指标均超过此前以饲料为单一业务时的数据。

这一转型也让公司的净利润规模上了一个台阶。年报数据显示，正邦科技归母净利润从2015年开始突破亿元，达到3.11亿元，2019年实现归母净利16.47亿元，2020年净利润大幅增长至57.44亿元。

《投资时报》研究员注意到，2020年对正邦科技来说是一个特殊的年份，当年该公司实现营收翻2倍、净利润翻3.49倍的超快速增长，但也为2021年的巨亏埋下伏笔。据此前国家统计局公布的2020年全年猪肉价格数据，2020年全年猪肉价格同比上涨49.7%，生猪出栏价格也达到每公斤超过35元的高点。

生猪行业成为年度资本关注的热门行业，京东、阿里、万科、碧桂园等异业巨头都纷纷试图跨界进入。作为行业内靠前的正邦科技，更在公司内部定下“四抢战略”：抢母猪、抢仔猪、抢养殖指标，抢人才。最终该公司2020年实现生猪出栏量955.97万头，同比增长65.28%，跃居行业第二。

不过，2021年春节后猪肉“大跳水”，让刚刚坐在生猪出栏量第二名位置上的正邦科技有些措手不及。

巨亏的2021年

正邦科技在2021年报中解释业绩下滑的原因时称，2021年由于公司生猪产能释放，全年生猪出栏规模稳居A股生猪养殖类上市公司前列，但由于国内生猪市场价格的震荡下滑，公司销量的上升叠加销售价格的下降对业绩影响较大。

此外，公司产业单一，营业收入及利润贡献主要来源于生猪养殖业务，因此相较于多元化业务公司受猪周期影响更为强烈。

如果按照正邦科技年报数据，公司2021年养殖业务实现289.55亿元，毛利率为-45.88%，养殖业务毛利润为-132.85亿元。按正邦科技公布的2021年出栏量1493万头计算，则每头亏损约884.13元。

今年一季报显示，正邦科技亏损仍在持续。数据显示，正邦科技一季度实现营业收入64.90亿元，但归母净利润亏损24.33亿元，去年同期为2.12亿元。

在今年5月10日举行的业绩说明会上，正邦科技董事长林峰表示，公司一季度育肥完全成本为20元/千克左右，剔除四项费用后的养殖成本为16.45元/千克。而正邦科技发布的4月份销售简报显示，销售价格是12.43元/公斤。

猪价格探底以及饲料原材料上涨带来了全养猪行业的亏损，但为何正邦科技亏损额如此之大？《投资时报》研究员发现，除了养殖规模外，该管理费用、研发投入的连年攀升也是其亏损巨大的原因之一。

在猪肉价格行情尚好的2020年，正邦科技在“抢人才”思想指导下，增加员工数量超2万人，当年管理费用中职工薪酬开支额增加9亿元，全年管理费用为27.81亿元。2020年增加的人员在2021年持续导致公司管理费用增加30.74%至36.36亿元。

该公司在年报中称，正邦科技2021年管理费用增加，主要源于2020年公司规模扩大，员工人数大幅增加，2021年下半年开始员工数量减少，同时因下半年开始生猪价格下行跌破成本线，缩减产能，部分停产猪场计提相应费用计入管理费用中。

同时，尽管正邦科技2021年业绩大幅缩水，但公司在研发上的投入继续增加，在2020年5.28亿元的基础上增加3.47%至5.46亿元。与同行业的牧原股份、大北农和温氏股份相比，正邦科技的研发投入并不低。2020年为例，牧原股份和大北农研发投入分别为4.12亿元和5.7亿元。

正邦科技在年报中称，公司在研发投入方面，持续引进院士、博士、研究生等高端人才领导育种技术研发和创新，改良种猪性能，同时，将产能向智能化、自动化和数字化迈进。

但上述科研投入，目前仍未产生明显效果。2021年，公司养殖和饲料业务的毛利率分别为-45.88%和6.36%。如与同行业公司比较饲料产品，正邦科技饲料在2021年的毛利率低于大多数上市企业，低于大北农的13.19%，粤海的12.64%和新希望的6.51%。

以2020年生猪市场较好年份的数字来与同行进行比较，正邦科技的生猪产品的利润率优势也并不明显。2020年，正邦科技养殖毛利率为27.42%，同期牧原股份、温氏股份、大北农和新希望生猪产品的毛利率分别为62.09%、30.61%、52.30%和23.13%。

上述数据或表明，即使在生猪价格较好的年份，正邦科技的利润增长，也主要得益于规模上的增长。这一情况也造成在市场下行时，正邦科技承受的压力，要比其他产品本身毛利率表现更优秀的公司更大。

正邦科技2021年主营业务收入及毛利率情况

数据来源：公司年报

未来何去何从？

年报数据显示，截至2021年末，正邦科技资产负债率为92.60%，上年末该数据为58.56%，这也是公司自上市以来负债率的最高点。其流动比率和速动比率也分别从上年的1.22、0.70降至今年的0.48和0.25。

为缓解财务风险，正邦科技在2021年下半年开始出售资产，其中包括向大北农出售8家西南地区饲料子公司，预计回笼20亿元至25亿元资金。在该项交易对外公布后，正邦科技在回复深圳证券交易所的关注函时表示，目前公司固定资产在建工程约200亿元，规模大，有着出售资产及股权转让应对周期底部的主动性。

正邦科技进一步表示，公司已从2021年下半年全面停止新建繁殖场项目，2022年育肥场项目将由代建完成。

该公司截至目前的货币资金金额约33亿元，其中包括近9亿元的银行存款，其余为票据保证金、信用证保证金等。

市场有消息预测，今年4月至5月本轮猪周期将见底。但从中长期来看，目前国内供应层面的存量量和出栏压力依然存在，如没有特别明确的去产能动作，在供大于求的市场状况下，猪肉价格或将继续维持低位。而本轮猪周期中押宝最大的豪赌者们，能否熬过漫长的“底部周期”，仍是一个未知数。

正邦科技2021年及2020年资产负债率

数据来源：公司年报