绑定王一博？乐华娱乐IPO寄望港交所一搏？

（原标题：绑定王一博？乐华娱乐IPO寄望港交所一搏？）

《投资时报》研究员  罗艺

“清朗行动”展开，养成综艺节目暂停，让国内偶像产业走入低谷期。但偶像经纪头部公司乐华娱乐，却偏偏选在这个时机冲击港股上市。

近日，乐华娱乐向港交所递交上市申请，这已是乐华娱乐继新三板和A股之后，第三次向资本市场发起冲击。旗下拥有韩庚、王一博、孟美岐等签约明星的乐华娱乐IPO消息一出，就收获了非同寻常的热度和关注度。

乐华娱乐在公开招股书的当天登上微博热帖，王一博的3900万粉丝也让资本市场也感受了一把“饭圈”的巨大能量。

“顶流”明星与经纪公司间合作关系究竟怎样，大幅依靠单个明星或者单项业务对乐华娱乐未来的业绩增长是否会带来不利影响，或许能从这份招股书中看出一些端倪。

重组曾折戟

乐华娱乐成立于2009年，创始人杜华在华友数码传媒科技工作了5年之后离职创业。同年，第一代“流量明星”韩庚与包装他的SM——韩国最大规模的经纪公司解约，回国后加入乐华娱乐并与其进行了股权绑定。

此后，乐华娱乐仿照韩国建立起偶像练习生体系，推出包括王一博在内的男团UNIQ，并在韩国出道。在推出UNIQ的第二年，也即2015年，乐华娱乐的前身乐华文化便挂牌新三板。

据同花顺信息显示，2013年至2015年，乐华文化处于业绩爬坡阶段，营业收入分别为1.22亿元、1.30亿元和2.09亿元，扣非净利润分别为1573.21万元、2598.67万元和4658.26万元。

挂牌3个月后，A股上市公司共达电声宣布对乐华文化开展并购重组。据当时信息显示，乐华文化估值18.87亿元。同时双方签下对赌协议，乐华文化承诺2016年至2018年扣非后净利润分别不低于1.5亿元、1.9亿元和2.5亿元。

事实上，乐华文化并没达成目标。2016年，该公司归母净利润为6448.39万元，与1.5亿元目标相差甚大。乐华文化摘牌前的最后一次业绩显示，2017年上半年，公司营收和和净利润均大幅下滑，营业收入下滑71.18%至7967.52万元，扣非净利润下滑68.78%至1741.73万元。2018年3月，乐华文化从新三板摘牌，谋划独立上市。

从上述对赌协议可以看出，2016年和2017年，乐华文化的业绩与预期相差甚远。不过在这之后，该公司将主战场转至国内，深度参与了2018年内娱选秀元年的造星运动，并借势走出低谷进入业绩快速上升期。

快速变现模式存隐患

2018年，被业内称为内娱选秀元年，爱奇艺推出《偶像练习生》、腾讯视频推出《创造101》引爆饭圈。而在上述两档节目中，乐华娱乐旗下艺人程潇和王一博以导师身份加入，并二次翻红。同时，乐华娱乐旗下艺人孟美岐、吴宣仪组成火箭少女101二次出道，并通过节目输送了范丞丞、朱正廷、Justin等高人气男艺人。

时至2019年，《陈情令》播出让王一博大火，一举变为国内顶级流量明星。这也是乐华IPO消息一出，就遭到王一博粉丝呼号“乐华娱乐上市全靠一博”的原因。因为招股书披露的飞速发展期，正是在王一博成为“顶流”之后。

招股书数据显示，2019年至2021年，乐华娱乐营业收入分别为6.31亿元、9.22亿元和12.9亿元，年复合增长率达43%，净利润分别为1.19亿元、2.92亿元和3.35亿元，年复合增长率达67.6%。

比起前些年的缓慢和艰难，搭上内娱造星引流快速变现东风的乐华娱乐，一举成为国内顶尖偶像经纪公司。但仔细分析上述收入来源可以看到其中暗藏的危机。

与很多国内的同行业公司一样，乐华娱乐在早期也是内容制作+艺人经纪两条腿走路。根据此前数据，2016年，其4.74亿元的营收中，影视收入达2.38亿元，一度超过艺人经纪收入，占比达59.84%，为当时第一大营业来源。

但此次披露的招股书显示，乐华娱乐目前旗下业务发生了较大调整，主要就是靠艺人管理，以及依托偶像艺人的数字音乐作品售卖，还有占比仍很小、尚处起步阶段的虚拟偶像业务。这其中，艺人管理占据绝对主导地位。报告期内，乐华娱乐的艺人管理分别实现营业收入5.3亿元、8.08亿元、11.75亿元，分别占同期总营业额比为84%、87.7%和91.0%。

对比国内“养成型”偶像学习的对象——韩国SM，在唱片制作业务萎缩之后，也一度依靠艺人经纪业务。据Bloomberg和招商证券的数据，2015年、2016年间，韩国SM的收入来源中艺人经纪占比较高，但近年开始通过合并等方式切入广告业务，摆脱了对艺人管理的单一依赖。

从艺人经纪，也即艺人管理细分来看，通过艺人管理实现盈利的途径大致有两种，一是旗下艺人参与商业活动，比如代言、商业推广等，二是艺人提供内容服务，比如出演电影、剧和综艺节目。而根据招股书可以发现，乐华娱乐的艺人管理项下的收入，越来越多依赖于收割粉丝快速变现的商业活动。

数据显示，2019年至2021年，商业活动的收入占当年艺人管理业务收入比分别为59.8%、68.6%和78.5%，而娱乐内容服务，也即变现时间更长的电影、剧和综艺等，则逐年减少，分别占比为40.2%、31.4%和21.5%。

具体到内容服务，乐华娱乐旗下明星也更多参与综艺节目，电影和剧集涉及得较少。招股书显示，2019年至2021年，旗下艺人参与的电影分别为9部、5部、9部，剧集分别为23部、26部和30部，而综艺在2019年和2020年分别达70个和122个，2021年则下降为99个。

有分析认为，上述方式虽然实现了公司业绩的快速增长，但也将公司和艺人拉入一个快速奔跑的怪圈，艺人一直辗转在各种代言和综艺中，即使有众多顶级资源的加持，也并没有拿得出手、让人记得住的作品。如果无法通过比较“硬”的作品向外界证明自己的能力，推动走上顶峰的那些粉丝的支持，也会变得更加不稳定。

乐华娱乐报告期内营业收入来源

数据来源：公司招股书

不确定性仍存

在乐华娱乐业绩主要依靠的艺人商业活动中，王一博又是公司商业收入的支柱。在乐华娱乐发布的《2021年度报告书》中，虽然韩庚以“元老”和股东的资格，仍排在艺人序列第一位，但从商业代言来看，王一博绝对是乐华的“品牌收割机”。

据不完全统计，2020年，王一博商务代言数达29个，2021年则包括香奈儿、联想等36个品牌的代言。有机构统计，如果算上以体验、品牌伙伴、植入等模式合作的品牌，王一博至少与200多个品牌、产品有过联动。

根据招股书信息显示，除上述商业之外，王一博2021年的数字单曲《无感》和《我的世界守则》，分别卖出1700万张和1500万张。按照行业平均2元—3元/首的价格估算，单这两首单曲就带来近亿元的销售额。而据招股书信息显示，乐华娱乐的另一项主营业务乐IP制作与运营2021年全年实现7770万营收。

为避免艺人流失，经纪公司与艺人的签约期限通常在10年至15年。招股书显示，王一博与乐华签约时间在2014年，关系年期为10年，目前来看，二者距合约到期时间已不远。

此外，据招股书披露的乐华娱乐目前微博粉丝量排名前十的艺人中，大多数的合同的到期日都在近两年。尽管该公司目前拥有已加入训练生计划并正在接受专业训练的80位训练生，但其能否再造一个“王一博”仍是未知数。

养成偶像类的选秀节目是乐华将练习生迅速推向市场的一条捷径，但受到《青春有你3》“倒奶事件”影响，一系列涉及打投形式的音乐综艺播出艰难。同时，国家网信办于去年6月宣布展开“清朗·饭圈乱象整治”专项行动，在专项行动号召下，各个经纪公司与平台纷纷发出理智追星的倡导，明星榜单与追星App被下架，偶像生意陷入谷底。

失去了选秀带来的红利，乐华娱乐不得不尝试组团出道的老路。去年年末至今，乐华推出了女团NAME和男团TEMPEST，但反响平平。这一切的变化也为乐华娱乐的上市之路增添了一丝不确定。

乐华娱乐旗下艺人合同签订及关系年期

数据来源：公司招股书