创业板注册制 VC/PE重新思考投资逻辑

被称为“中国资本市场改革最后一场红利”的创业板注册制运行两周以来，新股在经历短暂的脉冲后，却走出了连续暴跌的行情，不少新股直逼发行价，大有“破发”的趋势。

如此始料未及的走势，让VC/PE们的狂欢瞬间冷静下来，重新思索原有投资逻辑的有效性。

“18罗汉”整体跌幅

超过35%

截至9月4日，共有21家注册制企业登陆创业板。其中，第一批上市的“18罗汉”中，锋尚文化最低下跌至142.52元，发行价为138.02元；美畅股份最低47.65元，发行价为43.76元；杰美特最低49.38元，发行价为41.26元。这三家新股离“破发”仅一步之遥。

其他18家注册制新股虽然距离发行价还有一段距离，但从上市后最高价算起至本周最低价，跌幅仍然惨重，多只个股跌幅超过50%。例如，卡倍亿9天狂泻59.83%；大宏立8天狂泻57.45%；圣元环保9天狂泻52.60%；康泰医学10天狂泻74.83%；天阳科技10天狂泻52.98%；蒙泰高新7天狂泻51.09%。9月1日上市的C大叶，4天暴挫54.23%；C迦南4天暴挫51.76%；C盛德4天暴挫54.78%。

据记者统计，上市以来21只注册制新股的平均跌幅超过35%。

IPO盛宴下

VC/PE重新思考投资逻辑

如果以上市日统计，今年上半年，A股首发企业数量达119家，同比增长80%，IPO募资总规模已达1392.7亿元，同比增长超过130%，创下5年以来的新高。

但是部分科创板企业股价破发，以及注册制新股连续暴跌，让对IPO盛宴抱有极高期望的VC/PE们开始冷静下来，“以前像投行一样看项目，特别关注收入和利润。现在更重视公司的技术和商业核心能力。”

澳银资本董事长熊钢在近日举办的“2020大湾区前海资本夏季论坛”上指出，注册制导致投资核心逻辑发生变化，向支持企业创新和价值投资转变，包括对风险的判断也会改变。

熊钢认为，在超短期，也就是一两个月、半年的时间内，市场走势很难判断。但在中短期，也就是1-3年乃至5年的时间尺度上，应该是利空。原因是，随着退市制度的高效化和持续化，退市会越来越快，原有投资逻辑逐渐失效，个人投资者亏损将加剧。

达晨财智业务合伙人钱文晖认为，IPO有时候也是双刃剑，一旦为了IPO而IPO，会出现更大的陷阱。注册制之下的整个二级市场的估值分化会加剧，这个时候要谨慎看待企业的价值。因为资本市场游戏规则的变化意味着，对于有未来良好前景、有技术含量，甚至是改革人类生活方式的科技类企业，应该给予它更高的估值，哪怕它目前在收入和利润上还没有达到相应的规模。

BV百度风投驻深圳代表李仁健则表示，注册制实行之后，在投资理念上最大的变化是：“以前不爱听故事，现在特别爱听故事。”

原在中信资本创投任执行董事的李仁健表示，以前做投资的时候特别关注收入和利润，把PE倍数压得死死的，DD(尽职调查)做得很细，每个订单都要去核。现在看项目必须有一个好故事，否则都不会去看那些数据。

璀璨资本创始合伙人吴晓丰认为，如果之前就投了很多项目，这个时候能上市就上市。但如果现在才开始投，想赶这一波红利，那就算了。因为这样的一个市场环境下，现在去追赶这一波IPO的机会，很可能是一个陷阱。

澳银资本执行总裁欧光耀透露，澳银资本过去几只清算基金中，有一只基金是没有一个项目IPO，但4年就回了本金，IRR在30%左右，也证明了其实IPO并不是唯一的退出途径。

创东方董事长肖水龙认为，虽然各家投资机构的策略不同，但是在注册制下，最终还是朝专业化、精细化发展，投资轮次也将前移，向早期投资靠拢，这将和国家政策引导的方向一致。

（文章来源：中国基金报）