私募股权投资实战案例分析之3｜闻泰科技并购安世集团（中）

导读：本以为这篇是“闻泰科技并购安世集团”的“下”，但是越写发现可以挖掘的东西越多，按“下”写估计收不了尾，还是拆成“中”和“下”吧，篇幅太长影响阅读体验。

闻泰科技并购案例确实有太多东西可以挖掘，比如并购交易结构安排、估值安排、并购资金来源、并购的协同效应等等。这些都是环环相扣的，比如在“上”中讲到对不同交易对手的交易安排及估值都是有讲究的，期间闻泰科技新增的股份数量及估值要找准平衡点，不然以闻泰科技的体量无法顺利并购安世集团同时保证张学政控股地位不旁落。在交易结构设计中还要兼顾并购资金来源，而资金来源的设计又要与并购协同效应相结合考虑。闻泰科技不可能单靠新增股份的方式，而是采取新增股份+并购贷款的方式解决了并购资金来源问题，所以本并购案例是典型的杠杆收购案例。通过杠杆收购闻泰科技刚刚好能吃下安世集团，但能否消化是重点。杠杆收购要重点关注并购的协同效应能否充分发挥。财务杠杆是一柄双刃剑，一旦协同效应不达预期，并购交易往往在风风光光实现并表溢价后被财务杠杆所拖累陷入“ROE旋涡”。

本期除继续讨论上期的估值问题外，着重从定性和定量两个角度讨论并购的协同效应。个人觉得绝大多数商业信息都反映在了财务数据中，因此定量分析更本质、更客观也更具特色。(篇幅所限定量分析部分本期仅开了个头)

续“闻泰科技并购安世集团(上)”。

03

收购交易中的估值问题

三、第三次收购(即第二次换股+支付现金收购)交易中的估值

1.本次对被收购资产估值为何较第一次收购时的估值低很多

前述收购工作完成后闻泰科技已经实质控制了安世集团74.46%的权益份额(被收购GP持有权益暂未过户)。第三次收购目标是进一步收购安世集团23.77%权益份额。这次收购相当于收购少数股东权益。对闻泰科技的意义仅相当于锦上添花而非雪中送炭，并且此次收购被收购方不会对张学政的实际控制地位构成威胁，所以被收购方在第三次收购交易中的谈判地位是较低的。收购双方资产估值的结果就是收购方对价资产即闻泰科技股份定价较高，而被收购方资产即安世集团财产份额估值较前两次收购低。按闻泰科技公开披露的说法是：

“前次交易系上市公司把握重大产业投资机遇的战略举措，出于取得安世集团控制权的交易目的，以发挥上市公司与安世集团处于产业链上下游，在客户、技术和产品等多方面的协同效应。

本次收购安世集团剩余少数股权，有助于上市公司深化和安世集团在现有业务、人员、财务、机构等方面的整合，进一步实现双方资源的互相转换，加速安世集团在中国市场业务的开展和落地，同时，上市公司将进一步向产业链上游延伸，打通产业链核心环节，实现主要元器件的自主可控，有助于上市公司构建全产业链生态平台规划的快速落地，把握车联网、5G 等新兴市场的发展机遇。以上摘自“华泰联合证券关于闻泰科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金之独立财务顾问报告，2020年6月”

第三次收购交易中安世集团的整体估值为354亿元，虽然看似较第一次收购中按安世集团整体339.73亿元的估值有所增长，但被收购方的安世集团财产份额是通过持有安世集团100%股权的境内母公司合肥裕芯间接持有的，而第三次收购对合肥裕芯的估值仅为298亿元，较安世集团整体估值低56亿元。经收购双方谈判，被收购方资产在合肥裕芯298亿元整体估值的基础上又打了些折扣，最终仅以合肥裕芯266.36亿元的整体估值作价。因此第三次收购交易中被收购资产实质上仅按安世集团266.36亿元的整体估值作价。这一估值与第二次收购中对LP财产份额的清算后估值(安世集团264.32亿元整体估值)基本相当。由于对LP的估值(安世集团266.36亿元整体估值)是清算前估值，因此第三次收购中对LP所持财产份额的估值较第二次的低。

合肥裕芯的底层资产就是安世集团100%股权，为何二者估值差了56亿元？因为在第二次收购交易中合肥裕芯向安世集团借了56亿元用于收购境外LP份额，因此第三次收购时合肥裕芯净资产的估值要刨除这56亿元的负债。

第三次收购中被收购的最大一块资产是合肥芯屏通过北京广汇持有的安世集团18.32%财产份额。这也是合肥芯屏持有的安世集团的第二块财产份额。也就是说合肥芯屏持有的安世集团财产份额被拆分为首次和第三次分两次被收购。两次收购对应安世集团整体估值分别为339.73亿元和266.36亿元。这种估值落差除了体现出前后两次收购双方谈判地位差异外也体现出收购交易的一种整体安排。

图1 合肥芯屏产业投资基金(即合肥芯屏)的股东背景

资料来源：华泰联合关于闻泰科技股份有限公司重大资产购买暨关联交易之独立财务顾问报告

如上图，可以看出合肥芯屏的LP主要是合肥公共市政建设产业和一些财务投资人背景，因此不同于格力电器等7名向中闻金泰增资的这种有产业背景的投资人(被收购方)，合肥芯屏在半导体方面并没有产业背景，而且其只是建广资产管理的私募基金的LP，属于被动资产管理方，主要还是偏财务投资性质的。因此在收购交易安排中的第一次收购交易中，因合肥芯屏为最大交易对手，相当于转让财产份额的同时也转让了上市公司将来的控股地位，才给予了较高收购溢价。而且合肥芯屏既然是以出让控股地位为代价，那么其分拆的第二块资产就不能安排在第二次收购中交易。否则一旦合肥芯屏按24.68元/股兑换闻泰科技股份，那么合肥芯屏持股数仍将超过张学政。考虑合肥芯屏在产业协同上对闻泰科技帮助较小，其分拆的第二块资产只能安排在第三次收购的末班车里交易，被收购条件较是三次收购中最差的。

2.本次收购中对LP财产份额的估值问题

在第1点我们提到合肥芯屏持有的是LP财产份额，该财产份额按合肥裕芯266.36亿元的整体估值对价为48.80亿元。266.36亿元的整体估值已经是打过折扣了，这48.80亿元还是未扣除合肥芯屏应向GP支付收益分成和服务费的清算前估值。也即合肥芯屏以48.80亿元对价折成闻泰科技股份，相对于成本是有收益的，按照私募基金惯例，这部分收益将提取一部分分成给GP作为业绩奖励。私募基金行业一般做法是将基金清算后净收益的20%分配给GP做业绩奖励。当然不同私募基金对此有不同约定。

根据本收购案例相关各基金的合伙协议及其补充协议约定，各基金LP 从基金退出后需向其 GP 进行投资收益分配(指根据各标的企业相关基金协议或合伙协议约定，LP 将通过本次交易取得的可分配投资收益的一定比例作为业绩奖励分配给执行事务合伙人)和支付基金管理费/项目服务费。由于在第二次收购交易中闻泰科技控制的小魅科技已经完成了对北京广汇GP权益的收购，因此第三次收购交易完成后合肥芯屏因退出北京广汇还应向北京广汇或小魅科技支付项目服务费及投资收益分成。因此在第三次收购中，合肥芯屏所持LP财产份额清算后估值较48.80亿元小。

我们还注意到此案例中合肥芯屏该笔退出比较特殊，闻泰科技不是向北京广汇换股，而是直接向北京广汇的LP合肥芯屏换股。如果是前者，那显然不算退出；如果是后者，即使合肥芯屏收到的不是现金而是闻泰科技股份，不是现金落袋为安，LP资产都算变现退出，GP已经完成了LP资产的管理工作。所以48.80亿元对价折成闻泰科技股份后，需向GP提取项目退出投资收益分成和项目服务费(后者可能是单独约定的)。至于合肥芯屏取得的闻泰科技股份在二级市场上取得的收益就完全属于合肥芯屏了，与GP无关。

3.本次收购中换股和配套融资新增股份发行价格的确定问题

本次发行股份购买资产(即换股)定价基准日为闻泰科技第十届董事会第十六次会议决议公告日(2020年3月26日)，发行价格为90.43元/股，不低于定价基准日前120个交易日股票交易均价的90%。

本次非公开发行股票募集配套资金的定价基准日为股票发行期的首日(2020年7月17日)，发行股份的价格不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的80%，此次配套融资定增价格为130.1元/股。

表1 闻泰科技两次换股+配套融资发行新股对应估值情况

如上表，可以看出新增股份定价是有梯度的，因为闻泰科技内生价值随协同效应逐渐释放是递增的，所以发行价格逐级升高。第一次配资与第一次换股的价格差主要为利润并表及协同效应溢价；第二次换股与第一次配资的价格差主要体现为前次收购所产生的协同效应释放的溢价；第二次配资与第二次换股的价格差主要体现为第二次换股所新增协同效应的溢价。

从市盈率角度讲，换股对象较配资对象的相对价格低。如果用市盈率的倒数来衡量投资收益率的话，那么换股对象的投资收益率较配资对象的高，原因就在于换股对象贡献了并表利润或协同效应溢价，理应享受对应收益。

以上只是定价的理论解释。原则上发行定价应该参考二级市场股价定出来的，但是不能偏离理论定价。

图2 闻泰科技两次换股+配资新增股份定价

如上图，闻泰科技换股及配资期间股价最高涨到171.56元/股，远超理论定价上限，这是并表利润及协同效应释放经二级市场情绪因素放大的结果，到第二次配资定价时本次并购形成的利润并表及短期协同效应已经充分反映在股价当中，后期股价能否再涨完全取决于闻安合并后的业务整合能否产生更多协同溢价。

04

并购协同效应分析

一、并购协同效应产生的原理

并购后企业间将产生化学反应而不是物理反应，因此并购不是简单的企业加总，而应带来1+1>2的协同效应。这种协同效应主要体现在如下几方面(参考下图)：

图3 纵向并购及横向并购协同效应示意图

一是，纵向并购后产业链对接，企业生产、销售渠道、供应链及研发等环节得以共享和整合优化，企业管理效率得到提升，节省了中间成本及费用，从而提升企业毛利率及净利润率。同时由于产业链的打通、客户共享，并购双方还可以延伸各自的市场。闻安合并协同效应主要来自于这方面；

二是，横向并购后由于兼并了同行业竞争者的市场份额，企业原有产品市场份额会扩大，从而提升了企业市场地位和定价权，另一方面由于销售规模的扩大，企业在规模效应作用下可降低单位生产成本，整体上提升企业毛利率及净利润率。

除以上两点显性协同效应外，成功的并购还会发挥如下协同效应：

1．优化配置资源、提升企业整体管理效率

企业实施并购后，在集团层面进行业务梳理和整合，将资源合理配置到能发挥到极致的地方，优化工作流程和业务管线从而提升管理效率和资产运营效率。

2．财务协同

并购后可以统一财务安排，提高资金使用效率、降低资金成本并合理避税。比如被并购标的在税收上有洼地，那么集团可以利用合理的财务规则将集团的收入和利润向有税收洼地的被并购标的集中以达到合理避税的目的。

3．突破现有业务瓶颈

并购后企业在产品研发和储备上更具市场前瞻性，产品线更丰富，应对市场波动冲击更灵活自如。

由于并购交易需动用的收购资金较大，收购方通常会采取杠杆收购完成收购交易。所谓杠杆收购(Leveraged buy-outs，即LBO)又称举债收购，是指在收购中以被并购方资产作抵押/质押，取得并购贷款解决部分收购资金来源问题。国际著名私募股权基金KKR就是以杠杆收购而著称的。闻泰科技于2019年为并购安世集团新增了113.06亿元5年期并购贷款。这113.06亿元并购贷款是以被并购方安世集团股份作为质押而取得的，因此本次收购属于杠杆收购。

杠杆收购不仅仅可以解决收购资金不足的问题。一般来讲并购交易会产生协同溢价，至少看上去会产生协同溢价。由于收购加了财务杠杆，如果收购后协同溢价较高，那么投资收益率将被杠杆放大。财务杠杆增加的利息费用在税前扣除，因此也有一定抵税作用。但如果协同溢价较低，税前收益不足以覆盖财务杠杆产生的利息费用的话，财务杠杆对收益率反而起负作用。财务杠杆安排不当，就好比跳远时只见高不见远是一样的，因此在评估并购协同效应时一定要与财务杠杆相结合分析。

二、主营业务协同效应分析

闻泰科技是借壳上市的，其借壳主体是主业为房地产开发的原A股上市公司“中茵股份”。自2015年起，中茵股份先后通过定增、资产置换等方式，逐步实现对闻泰通讯100%的收购，2017年7月相关收购结束，中茵股份实现对闻泰通讯的100%控股，公司名称由“中茵股份有限公司”变更为“闻泰科技股份有限公司”。闻泰通讯创始人张学政持有闻泰科技29.96%股份，成为实际控制人，并担任上市公司董事长、总裁职务。期间张学政还在拟并购标的合肥裕芯担任董事一职。

而与闻泰科技借壳上市过程几乎同步进行的是安世半导体的中资化过程。张学政借“中茵股份”上市以及安世半导体的中资化应该同是闻泰科技收购安世集团方案中的一步，而非两件独立事件。也就是说闻泰科技在谋划借壳上市时就已经谋划或者说目的就是并购安世集团。那么并购双方各自的主营业务具体是什么，会产生哪些协同效应呢？

(一)安世集团的主营业务

2016年6月14日，建广资产、智路资本与恩智浦签署了收购恩智浦及其子公司的标准产品业务(包括分立器件、逻辑器件和MOSFET业务，即安世半导体)的相关协议；2016年12月6日，中资控股的裕成控股在荷兰埃因霍温(2017年迁至奈梅亨)成立了安世集团；2017年2月7日，安世集团收购了恩智浦所持有的安世半导体100%的权益。自此，安世半导体成为由中资控股的半导体企业。

安世集团是中国唯一一家业务覆盖了半导体产品芯片设计、晶圆制造、封装测试全部环节的整合器件制造企业(Integrated Device Manufacture，即IDM)，也是全球最大的专注于标准器件生产的半导体企业。根据IHS及WSTS于2015年统计数据，安世集团标准分立器件全球市场占有率第一；逻辑器件仅次于德州仪器，全球市场占有率排名第二；低压功率MOS仅次于英飞凌，全球市场占有率排名第二。

安世集团销售网络遍及全球，下游合作伙伴覆盖汽车、工业与动力、移动及可穿戴设备、消费及计算机等领域内全球顶尖制造商和服务商，客户总数量超过2.5万家。汽车为其主要应用领域，客户包括博世、比亚迪、大陆、德尔福、电装等；工业与动力领域客户包括艾默生、思科、台达、施耐德等；移动及可穿戴设备领域客户包括苹果、谷歌、乐活、华为、三星、小米等；消费领域客户包括亚马逊、大疆、戴森、LG等；计算机领域客户包括华硕、戴尔、惠普等。

安世集团主营产品为双极性晶体管和二极管、逻辑及ESD保护器件、MOSFET器件三大产品线(如下表)，2018年收入占比分别为38.53%、31.77%、24.93%。

表2 安世集团主要产品及其应用领域

资料来源：公司公告，中泰证券研究所

(二)安世集团的潜力增长业务——汽车功率半导体

安世集团销售收入40%以上来自汽车电子领域，主打产品为汽车功率半导体。功率半导体是依托电力电子技术、以功率处理为核心的半导体产业，主要用于电力设备的电能变换和电路控制，是进行电能(功率)处理的核心器件，是弱电控制与强电运行间的桥梁。功率半导体的作用，简单来说，就是将合适的电能传输到每一个用电终端。

从功率半导体的分类来看，按照集成度从低到高可以分为功率分立器件、功率模组、功率IC(功率集成电路)。功率分立器件由功率二极管、晶体管、晶闸管等器件组成，其中二极管主要用于整流、钳位、瞬态电压抑制、续流、吸收、调制、转换等，晶闸管则是一种电流驱动型放大器，但在关断状态能承受高电压。功率模组主要是为实现特定功能(如开关、电路保护等)而将一些分立器件的芯片重新组合并绝缘而制成。功率IC主要是指由电容、晶体管、其他功率分立器件等集成在一起用来处理模拟信号的集成电路。

从功率半导体细分市场份额来看，功率IC占比最高达到54%。MOSFET、IGBT(双极晶体管)、功率二极管/整流桥分别占据 17%、12%、15%的份额。

功率半导体广泛用于汽车电子(尤其是电动汽车)、工业自动化、消费电子(比如变频空调)、通讯设备。根据英飞凌的数据，不可变频家电单位半导体价值量为0.79美元，变频家电可达10.67美元。格力电器作为战略投资人参与本次并购就是在于其白色家电与半导体尤其是功率半导体的协同。

功率半导体作为汽车电子的核心，是电动车中成本仅次于电池的第二大核心零部件，在汽车引擎中的压力传感器、驱动系统中的转向、变速、制动，以及车灯、仪表盘等仪器的运作控制等方面均发挥着重要作用。

图4 功率半导体在汽车中的应用

资料来源：富士电机，长城证券研究所

汽车电子是车身控制系统、动力控制系统和车载电子控制装置的总称。目前中国新车汽车电子产品成本在整车成本中的平均比重仅约为10%，其中轿车电子产品成本占比约为10%-25%。而目前全球汽车电子成本在整车成本中的平均比重已达35%，因此我国汽车电子化水平仍有较大增长空间。随着电动汽车的普及，汽车电子化程度将更高，汽车电动化的结果就是功率半导体用量将大幅提高。

电动汽车与传统燃料汽车在结构上最大的区别在于动力系统和能源供应系统，电动汽车采用了蓄电池、电动机、控制器等电子、电气相关设备替代了原有的内燃机、油箱、变速器、火花塞、三元催化转化器等，这就使得汽车内半导体设备使用量大幅增加。根据英飞凌的统计，一辆传统燃料汽车使用的半导体器件价值约为355美元，而纯电动汽车/混合动力汽车使用的半导体器件价值为695美元，几乎增加了一倍。其中功率器件增加最为显著，根据Strategy Analytics统计，2019年传统内燃汽车功率半导体平均用量为71美元，占半导体总成本的21%，而在纯电动汽车中，功率半导体用量为387美元，占半导体总成本的55%，相较于传统内燃汽车，单车功率半导体使用成本提升了5.5倍。特斯拉(双电机全驱动版)共计使用了132个IGBT(双极晶体管)，总价值可达到650美元。

闻泰科技并购动机之一就是看到借安世集团切入汽车半导体业务的巨大发展潜力，同时也是出于突破自身业务瓶颈的需要。

(三)闻泰科技的手机ODM主业已现瓶颈

闻泰科技当时已经是全球手机出货量最大的ODM厂商，市场占有率超过20%，主要客户包括华为、小米、联想、LG、三星、魅族、OPPO。ODM(即ORIGINAL DESIGN MANUFACTURER)意为“原始设计制造商”，受手机、电脑等产品制造商委托完成产品设计及生产工作，但产品贴委托方品牌，销售也由委托方负责，相当于贴牌生产。ODM相对于OEM(即Original Equipment Manufacturer,俗称“代工”)来讲只多了设计这一环节，技术含量只比纯代工生产稍高一点。手机ODM主要服务于中低端手机市场，技术门槛相对不高，竞争较充分，因此闻泰科技ODM业务销售毛利率较低，通常不超过10%，商业模式以薄利多销为主。

图5 2014年到2018年手机出货量(亿部)(左图全球，右图国内)

数据来源：Gartner、中国信通院、中泰证券研究所

如上图，全球从2015年开始、我国从2016年开始，手机出货量呈现逐年递减的趋势。根据中国信通院(CAICT)的数据显示，2018年1-6月，国产品牌手机出货量1.76亿部，同比大幅下滑了18.6%，2018年全年国内4G手机出货量为3.91亿部，同比下降15.3%。到2018年我国4G换机红利已基本耗尽，而距5G手机大规模商用还需一段时间，手机出货量已经出现阶段性瓶颈。闻泰科技与另两家头部ODM厂商华勤通讯、龙旗科技已经占据了当时手机ODM市场份额的一半以上，存量市场争夺更多份额显得很困难。在并购前闻泰科技的主营业务几乎全部为手机ODM业务(除少量原中茵股份遗留下的房地产业务外)。从分散行业风险的角度讲闻泰科技寻求新的利润增长点是必要的。即使不考虑分散行业风险因素，手机ODM市场空间从长远看也是有天花板的。这就迫使闻泰科技必须寻求业务转型。

(四)并购预计会产生的协同效应

1.产业链整合

闻泰科技与安世集团分处产业链的中游和上游，闻安合并将通过上下游的深度整合打通产业链、培养新的供应链体系，从而降低中间成本和费用，提升资产运营效率，丰富产品线、提高产品附加值和竞争力。

闻泰科技现有ODM项目逐步提高对安世集团器件的采购比例，可以使安世集团生产更经济，交易成本更低；同时安世集团长期稳定的元器件供货保障可以提高闻泰科技产品质量、增强闻泰科技议价能力和风险抵御能力，而且闻泰科技可借助安世集团逐步向产业链上游延伸，打通核心环节，实现主要元器件的自主可控。

安世集团在汽车电子、工业领域拥有众多全球顶尖客户，能够帮助闻泰科技拓展新应用领域。借助安世半导体，闻泰科技不仅可以在多种半导体芯片零件上获得自主能力，还可以将产业链延伸到5G、汽车电子、物联网等领域，不断开拓新的应用领域、丰富产品种类、开拓新市场，提高抗风险能力。

安世集团的销售收入主要来自汽车电子领域，闻泰科技并购安世集团后，将切入到汽车电子领域，在新能源汽车大规模替代燃油车、自动驾驶、无人驾驶等先进技术成熟前提前布局，并借助安世集团的渠道打入欧美日韩市场，打开汽车电子国际市场。

2.客户共享和延伸

闻泰科技下游客户(主要在消费电子行业客户)与安世半导体存在较大重叠。安世集团大量产品可用于闻泰的终端产品中，闻泰科技可将安世集团的产品导入到手机、平板电脑、笔记本电脑和智能硬件等电子产品中，借助安世集团的渠道获得欧洲、美国、日本、韩国等国际客户，进一步打开国际市场。

闻泰科技主要客户为国内外知名电子品牌厂商，其产品包括智能手机、智能硬件及笔记本电脑等。安世集团生产的电子产品核心元器件广泛应用于上述消费电子产品中。闻泰科技可将安世集团的产品大量引入到自身消费电子客户供应链体系当中，代替海外元器件，帮助安世集团打开3C领域销路。

安世集团虽然是全球最大的IDM标准器件半导体供应商，但在中国的市场份额偏低，有望通过此次并购积极拓展中国市场。中国为全球最大的汽车功率半导体市场，根据Yole数据，2018年功率半导体全球市场中，中国地区市场份额为43%，占比最大，比第二名的日本份额高出34%。中国汽车电子的渗透率仍然低于先进国家水平，而且多种器件国产化程度较低。安世集团汽车功率半导体业务收入占比达到40%左右，虽然绝大多数收入来自中国。但与全球营收规模最大的功率半导体厂商英飞凌在中国的收入相比，甚至不到其收入的三分之一。因此安世集团有望借助此次并购加快汽车功率半导体的国产替代步伐，显著提高在中国的市场份额。

3.技术互补

闻泰科技将与安世集团在晶片和封装技术上深度融合。闻泰科技在ODM行业历经数年耕耘，对于高通芯片等芯片产品以及下游智能终端等应用领域有深刻的理解，基于芯片的系统集成能力极强，具有智能终端功能模块的研发制造能力。安世集团具有电子应用领域的标准器件生产能力和行业领先的芯片设计、晶圆制造及封测技术。

闻泰科技和安世集团集合各自的技术优势合作生产模组产品，即封装了芯片和多种标准器件后可用于实现特定功能组的模块化产品。这种模块化产品可嵌入各种设备中实现诸如电源处理、数据保存、智能控制等多种功能，能根据下游不同应用场景加载更智能、更高效的解决方案，为电子应用产品的生产制造商提供具有复合性能的功能模块，使得终端客户的生产更经济、生活更便利，上市公司也收获更多的产品附加值。

随着5G进入商用阶段、工业互联及智能汽车时代的来临，在闻泰科技的软件、服务器、驱动程序、云服务能力以及安世集团封测等技术支持下，闻泰科技将携手安世集团开发技术附加值更高的模组产品，在智能汽车、智能硬件及智慧城市等应用领域开辟新市场。

三、并购协同效应的财务指标分析

从以上业务分析我们得知并购前闻泰科技的主要短板是手机ODM业务有市场天花板瓶颈、产品盈利能力差、业务过于集中于ODM从而行业抗风险能力差。初步判断闻泰科技并购安世集团后将通过协同效应弥补以上短板。

下面我们通过财务指标分析来判断闻泰科技收购安世集团后，预计会产生哪些协同效应。

图6 2016年、2017年闻泰科技与安世集团ROE及ROA对比

注：闻泰科技ROE及ROA均为加权值，数据来源于东方财富网。安世集团ROE及ROA数据根据毕马威对安世控股相关年度模拟汇总财务报表审计报告当期净利润与期初期末平均资产值的比值计算。由于没有2015年财务数据，2016年平均资产值用2016年期末数据估算，因此安世集团2016年ROE及ROA估算值可能略微偏低。以下情况相同。

如上图6，2016年、2017年闻泰科技ROE和ROA波动都较安世集团大。这说明安世集团所处行业波动风险小于闻泰科技的ODM业务，行业地位也较稳定。从平均值上看，闻泰科技ROE和ROA均较安世集团低，但总体上二者的ROE和ROA其实都不高。这说明不论是闻泰科技还是安世集团，其资产运营效率都比较低，资产盈利效率低，为股东创造利润的能力也较低。安世集团ROA不足4%，闻泰科技ROA甚至不足3%！这样低的ROA是很危险的。企业对财务杠杆非常敏感，有落入“ROE旋涡”的危险。当企业ROA低到一定程度，即总资产息税前收益率低于利息率时，企业增加财务杠杆，ROE反而会降低，而ROE越低企业越不容易增资扩股改善资本结构，企业就越来越难摆脱过度依赖负债的困境，ROE就会更低。ROE就像掉到旋涡中一样，ROE越来越低与资产负债率越来越高相互增益，呈现负相关走势，恶性循环，很难挽救。(“ROE旋涡”为本人原创概念，在上市公司中较普遍发生，在本人“东方金钰挽救ROE的财务骗局”一文中有详细介绍。)

首先，此时闻泰科技与安世集团都不敢轻易调高财务杠杆，因为那样将导致ROE更低；

另外，二者都有提升资产运营和盈利效率的迫切需求。理论上并购的协同效应可以提升资产运营效率、提升资产盈利能力。这也是双方寻求并购的动机之一；

再次，如果并购的协同效应未达预期，双方将因并购贷款而被动增加的财务杠杆，而落入ROE旋涡深处。因此双方选择并购也是冒很大风险的，成败很大程度取决于协同效应的发挥。

那么从财务指标分析上判断，闻泰科技此次并购能否发挥预期协同效应，避免陷入ROE旋涡吗？

欲知后事如何，且看下期。

－未完待续，谢谢观赏－

特别提示：本文为原创文章，商业引用请联系作者，非商业引用请注明出处。本文选取上市公司做案例分析，仅因为上市公司公开披露数据便于进行量化分析，仅作为价值投资案例分析素材，本案例仅基于所涉及标的历史公开信息进行分析，不构成对标的未来业绩的判断，且该历史公开信息早已被二级市场消化，充分反映在相关标的历史股价上，因此不构成对标的未来股票价格走势判断，更不做任何股票推荐，据此投资，风险自担。(来源：珠海中朴资产管理有限公司 作者：邹明霜)