券商评级：三大指数下跌 九股迎来掘金良机

健民集团(600976)：七蕊胃舒胶囊获批丰富产品线 公司价值进一步被认知

类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：谭国超 日期：2022-01-04

事件

2021 年12 月31 日，国家药品监督管理局批准健民集团的1.1 类创新药七蕊胃舒胶囊上市。

事件点评

七蕊胃舒胶囊临床价值凸显，为慢性胃炎患者提供了新的治疗选择1.1 类创新药七蕊胃舒胶囊是在医疗机构制剂基础上研制的中药创新药，开展了随机、双盲、阳性药平行对照、多中心临床试验。临床试验研究结果显示可用于轻中度慢性非萎缩性胃炎伴糜烂湿热瘀阻证所致的胃脘疼痛的治疗。

七蕊胃舒胶囊组方来源于中国中医科学院广安门医院的院内制剂，具有良好的临床应用基础。并且药理毒理研究及临床试验研究数据表明，七蕊胃舒胶囊在治疗慢性非萎缩性胃炎伴糜烂湿热瘀滞证方面疗效显著，尤其是在改善胃脘疼痛、中医证候等方面，疗效显著优于阳性对照药，并且安全性好，具有较好的临床应用价值。

新品种获批丰富公司产品线，整体研发工作稳步推进七蕊胃舒胶囊累计投入研发费用约为人民币2704.82 万元，成功获批上市后将进一步丰富公司相关治疗领域产品线，有利于提升公司核心竞争力。

后续公司整体研发工作稳步推进中，其中包括中药1.1 类新药利胃胶囊已进入申报生产后的药审中心专业评审；小儿止咳糖浆及牛黄小儿退热贴Ⅲ期临床研究进展顺利等。

公司价值进一步被认识，唯一的体外培育牛黄提供商具有极强稀缺性我们认为健民集团的市值不能单一的去看待，分为两个部分分部估值更为合理。1)健民大鹏：参股33.5%且股权比例稳定，并且安宫牛黄丸持续提价，公司作为唯一的体外培育牛黄提供商，具备极强的资源属性和不可替代性，该部分股权价值估值可以参考同样稀缺的标的片仔癀。

2)主营业务：属于传统中药OTC 品种，单品种市场空间可以进一步扩大，净利润贡献稳定，并且中药创新药的获批新增营收增长点，传统品牌OTC 业务有望获得估值提升。

投资建议

我们预计，公司2021~2023 年收入分别32.7/39.7/45.8 亿元，分别同比增长33.2%/21.3%/15.4%，归母净利润分别为3.3/4.3/5.4 亿元，分别同比增长124.3%/30.4%/24.2%，对应2021~2023 年EPS 为2.16/2.82/3.50 元，对应估值为37X/28X/23X。考虑到公司主业稳定增长、研发产品有梯队，参股公司健民大鹏体外培育牛黄极具稀缺性，维持“买入”投资评级。

风险提示

公司业绩不及预期；健民大鹏药业增速不及预期；品牌推广不及预期。

卫星化学(002648)：拟投建新材料产业园 助力绿色低碳发展

类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：邓胜 日期：2022-01-04

事件

公司发布公告，拟在连云港徐圩新区投资建设绿色化学新材料产业园项目，建设内容主要包含20 万吨/年乙醇胺、80 万吨/年聚苯乙烯、10 万吨/年α-烯烃与配套POE、75 万吨/年碳酸酯系列生产装置及相关配套工程，总投资约150 亿元(含税)。

简评

拟投建新材料产业园，加码绿色低碳。2021 年12 月30 日，公司发布公告，拟自筹资金在连云港徐圩新区投资新建绿色化学新材料产业园项目。项目总投资约150 亿元(含税)，其中固定资产投资约130 亿元(含税)。项目将分三期建设，一期包括2*15 万吨/年碳酸酯及电解液添加剂、2*10 万吨/年乙醇胺、2*20 万吨/年聚苯乙烯；二期包括10 万吨/年α-烯烃及POE、15 万吨/年碳酸酯系列；三期包括40 万吨/年聚苯乙烯、30 万吨/年碳酸酯系列等。项目计划于2022 年3 月30 日前开工，并于2027 年12 月全部建成投产。项目投建产品装置为公司C2、C3 产业链下游，原料供应拥有坚强保障，产业链协同互补助力降本增效。其中，碳酸酯广泛应用于锂电池电解液等领域，受益于电动汽车产业蓬勃发展，碳酸酯电解液溶剂需求有望持续旺盛。公司碳酸酯产品具备三大优势：其一，依托一体化优势，产品附加值较高、利润较厚；其二，公司产品矩阵较为丰富，满足客户一站式采购需求能力较强；其三，产品先天禀赋较好，杂质较少、纯度较高、性能较强。同时，碳酸酯生产以环氧乙烷及二氧化碳为原料，三期项目共75 万吨/年碳酸酯装置产能建成后，预计每年可消耗二氧化碳37.5 万吨，顺应绿色低碳发展大势，双碳目标下公司竞争力进一步增强。公司一体化布局进一步完善及延伸，稳步迈向低碳化学新材料科技型企业。

C2、C3 扩产步伐稳健，延链补链一体化优势不断加强。(1)C2方面，公司C2 项目一阶段自21 年5 月投产以来运转及盈利情况良好，成为公司发展新增长极。同时，公司稳步推进C2 项目二阶段建设，预计2022 年中期建成，三、四阶段目前也在积极规划中。项目二阶段包括125 万吨乙烯、40 万吨HDPE、73 万吨环氧乙烷、60 万吨苯乙烯。环氧乙烷下游配套建设2*25 万吨聚醚大单体、10 万吨乙醇胺；苯乙烯下游建设40 万吨聚苯乙烯。伴随产能逐步落地，C2 产业链业绩动能将持续增强。(2)C3 方面，依托一体化优势，公司丙烯酸成本远低同行。此外，公司2023 年还将新增80 万吨PDH、80 万吨丁辛醇、12万吨辛戊二醇，助力丙烯酸产业链打通，形成丙烯酸丁酯及辛酯的产业链闭环，进一步提升产业链一体化成本优势。随着C2、C3 稳步扩产，公司轻烃一体化龙头地位进一步巩固，业绩持续高增前景可待。

立足轻烃一体化，大力布局新能源、新材料。公司充分利用轻烃产业链一体化优势，加快布局C2、C3 下游化学新材料。除拟新建徐圩新区新材料产业园项目外，公司着力推进连云港基地环氧乙烷下游聚醚大单体、乙烯胺、EAA 等新材料项目建设，依托上下游一体化优势，公司成本控制及抗风险能力较强，新材料项目投产后公司盈利能力将进一步提升。同时，随着PDH 及乙烷裂解装置稳步扩产，至2023 年公司氢气产能预计将大幅扩增至近30 万吨/年，公司有望成为华东地区最大的氢气生产商。此外，公司与法国液化空气集团合建氢能一体化项目，建设氢气充装站、液化装置等，助推公司氢能产业发展。绿色能源的大幅扩增，为公司在双碳目标下持续发展创造了卓越条件，同时也为公司高端材料发展注入新活力。

盈利预测与估值：公司项目稳步推进，预计公司2021、2022、2023 年归母净利润为65.6、85.3、105.4 亿元，EPS 分别为3.83、4.97、6.15 元，PE 分别为10.5X、8.0X 和6.5X，目标价为57.4 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑、项目投产不及预期。

盐津铺子(002847)：解锁目标务实 激励意义更大

类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：马铮 日期：2022-01-04

盐津铺子于2022 1 月3日发布公告，下调22-23年股权激励目标。

点评：

最新激励指引下，23 年有望高增长。按照最新激励目标，2022 年收入预计27 亿(同比+20%)，归母净利润预计2.9-3 亿(同比+60%)；2023年收入预计32 亿(同比+20%)，归母净利润4.5-4.7 亿(同比+50-60%)。

股权激励目标修订后更加务实。如公告所述，因外部经营环境和市场变化大大影响2021 年公司层面业绩考核目标达成，本次激励目标下修更加理性务实，比激励计划修订前的业绩高目标指引更有指导意义。如果公司能够在2022 年顺利实现目标，可以验证公司应对渠道波动的思路正确，则完成2023 年激励目标的概率更大。

公司此次股权激励授予日期是2021 年4 月30 日，没有预留股份，所以8 月份到岗的副总经理张小三先生没有在本次激励名录。张小三总在加入盐津之前有过系统的思考，有望将其在定量装、辣卤产品等方面的理解与盐津的运营优势相结合。

盈利预测与投资评级：公司今年以来受到渠道变革等宏观环境影响，短期业绩承压，但公司积极改革，渠道端进行战略调整，品类端聚焦核心大单品，并推出辣卤、深海零食等定量装，此次股权激励下调22-23 年业绩目标，整体业绩目标更加务实，对于内部员工积极性预计为更加良性的引导。我们预计2021-2023 年摊薄每股收益分别为1.43、2.4、3.61元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：新品类扩张不达预期;商超渠道费用增加;中岛模式竞争加剧;食品安全问题

贵州茅台(600519)：以“台”之名 “奔”向未来

类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：马铮 日期：2022-01-04

事件：公司发布2021 年度生产经营情况公告，初步核算，2021 年公司生产茅台酒基酒约5.65 万吨，系列酒基酒约2.82 万吨；预计实现营业总收入约1090亿(其中茅台酒营收约932 亿，系列酒营收约126 亿)，同比增长约11.2%；预计实现归母净利润约520 亿，同比增长约11.3%。

点评：

21Q4 增速环比改善，放量稳定批价变化。根据公司公告，我们预计21Q4公司实现营业总收入约319 亿，同比增长12.4%，归母净利润约147 亿，同比增长14.5%，增速均有环比改善。其中，21Q4 酒类收入约313 亿，同比增长13%，茅台酒实现营收约282 亿，同比增长14.3%，系列酒营收约31 亿，同比增长2.3%。21Q4 公司明显加强电商渠道放量，并且通过取消拆箱政策改善整箱飞天供需紧张关系，增加12 瓶/箱的拆箱规格维持散瓶供应。自10 月中下旬以来，飞天整箱批价从3800 元回落至3270 元，散瓶批价则在2700 元附近波动，批价管控效果明显，推动茅台价格回归商品化、市场化，舆论风险下降，市场对茅台提价预期升温。与以往一季度一次性打款不同，经销商当前打款按月进行，已按969 元出厂价向酒厂打款1 月货款，约占全年的25%，过往提价节点参考意义减弱。

超额完成全年生产任务，茅台酒产量平稳释放。2020 年10 月，茅台集团曾在“2021 年度生产·质量大会”上表示，2021 年茅台酒基酒产能目标为5.53 万吨，根据公司公告，实际超额完成约0.12 万吨，通过“十三五”茅台酒技改扩建项目实现5.6 万吨规模的目标顺利达成。2018-2020 年期间，茅台酒基酒产能一度保持在5 万吨左右，2021 年实现增产约0.63 万吨，进一步保障公司未来销售供应。若按照茅台酒85%的理论可销售比例，我们预计2025 年将有约4.8 万吨茅台酒可供销售。2020 年，茅台酒销售量为3.43 万吨，我们预计未来茅台酒的销量将平稳释放，一方面在“十三五”

扩产基础上增加销量，另一方面改善结构提高超高端产品占比，共同促进业绩提升。12 月公司竞得位于习水县习水镇东部的26 宗工业用地，3 万吨酱香系列酒技改项目仍在稳步推进中。

茅台珍品酒焕新上市，强化超高端产品线构建。随着“十三五”茅台酒基酒产能扩建的竣工，新的扩建项目暂未论证提出，为了充分利用好稀缺的产能资源，公司积极构建飞天茅台之上的超高端产品序列，以主动适应新的消费需求。当下公司已初步形成建议零售价飞天茅台1499 元、生肖酒2599 元、精品酒3299 元、彩釉珍品4599 元、茅台十五年5999 元的核心产品梯队。除生肖酒外，近年来茅台少有新品发布会，且在建厂70 周年之际，彩釉珍品的上市发布会是茅台之源举办的首次新品发布会，颇具深意。

我们认为，不论是近年来茅台对总经销超高端产品的收缩，还是此次彩釉珍品的隆重发布，均体现出公司对自营超高端产品的重视。特别是在彩釉珍品发布上市2 天后便将其建议零售价上调100 元，谨慎试探市场对调价的反馈，释放积极信号。我们认为，茅台作为行业标杆，其产品、价格等都具有一定的引领和示范效应，白酒超高端、高端价格带或将进一步打开上升通道。无论是飞天茅台未来的调价，还是此次珍品茅台的焕新上市，对于理顺茅台酒的价格机制都具有重要意义，一方面通过高端产品线增厚利润，另一方面缩减渠道毛利空间，有利于茅台渠道改革和市场化运作。

盈利预测与投资评级：在2022 年的新年贺词中，茅台集团以“台，观四方而高者”之名，宣扬出昂首阔步之势。回首70 年浇筑成“台”，致敬每一瓶茅台酒背后的匠人之心，如今站在高“台”之上，眺望 “双翻番、双巩固、双打造”的最美远方。我们认为，2022 年公司将继续实施渠道营销改革，增加直营、电商、商超等渠道的投放量，逐步对渠道利润进行回收，并通过超高端产品线的放量，贡献营收、利润增量，坚守质量之魂，走好“五线”规划，奔向高质强业的新征程。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为42.01 元、49.17 元、57.14 元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险

无锡银行(600908)：分享苏南经济与产业优势

类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：王剑/陈俊良/田维韦 日期：2022-01-04

深耕无锡，辐射苏南

无锡市包括市区和下辖的两个县级市江阴市和宜兴市，无锡银行的主营业务区域在无锡市区，且无锡市区的网点分布密度超过六大国有行，深耕本地。此外无锡银行在苏州、常州、南通等苏南地区设有分行。

当地经营环境优异

无锡位于我国经济发达的苏南地区，无锡市的GDP 总量和人均可支配收入均位居全国前列，其中市区GDP 占无锡市半壁江山。与经济规模相匹配的是当地的金融规模，2021 年十月末无锡市区本外币存款规模达到1.38 万亿元，同比增长10.3%；本外币贷款规模达到1.13 万亿元，同比增长15.5%，给当地银行带来较多的业务机会。

无锡市经济结构中工业占比高，无锡银行这种制造业贷款投放较多的银行更加受益于本地区的经营环境。无锡市工业企业资产负债率近几年来持续降低，为无锡银行的发展提供优质的融资需求。

资产质量优异，规模稳健增长

从财务角度来看，无锡银行资产以贷款与标准化资产为主，透明度高，且资产质量优异，不良生成率连续多年低于行业平均水平，而拨备覆盖率远高于上市银行平均水平。无锡银行负债以存款为主，不过由于市区存款竞争较为激烈，其存款成本偏高，净息差相对偏低。

从成长性来看，无锡银行近几年整体保持了比较稳健的增长，2016 年至今的总资产年化增速约为10.6%，2016 年前三季度至今的归母净利润年化增速约为11.4%。

投资建议

结合绝对估值与相对估值两种方法，我们认为无锡银行内在价值为6.2~8.1 元，对应2021 年动态PB 为0.8~1.1 倍，对应2022 年动态PB 为0.8~1.0 倍，维持“增持”评级。

风险提示

多种因素变化可能会对我们的判断产生影响。

太极集团(600129)：发布“十四五”宏伟规划 打造世界一流中药企业

类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：杜向阳 日期：2022-01-04

事件：2021年 12月31日，公司发布《“十四五”战略规划概要(2021年-2025年)》，提出未来通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达到500 亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。

战略目标清晰，力争突破500 亿元收入。从战略目标来看，公司提出三条发展方向：以现代中药制造为主线，同时以麻精特色化药和区域商业领军企业为辅。

公司将成为国药集团在中国西部地区的战略增长极，公司通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达到500 亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。我们统计A 股上市的医药上市近五年医药公司(剔除净利润率小于零的公司)的平均净利润率水平为16%，假设到2025 年公司的净利润率恢复到10%，有望突破50 亿元净利润。

内生加速转型，外延扩张实现跨越式发展。1)内生：经营层面重点强调品种战略和营销战略转型，规范治理提升效率。①发力创新药研发和主力品种二次开发，做强重点品类。加强研发投入，“十四五”末全公司投入强度将超过5%(工业占比)，加快太极科创中心建设。②革新营销机制和模式，创新激励机制和淘汰机制，推进数字化营销，骨干产品确保每年增长30%以上，医疗市场坚持学术营销，OTC 端扩充渠道，拓展区域。我们预计到2025 年，藿香正气口服液有望突破30 亿元，并打造3 个上10 亿元的核心重点品种。③公司将推进规范治理，建立人员淘汰退出机制，深化分配激励改革，建立以岗位价值和业绩贡献为主导的激励分配机制。2)外延：资本市场运作助力跨越式发展。公司积极推进增资扩股工作，引入发展资金，降低资产负债率，并积极寻求行业优秀企业并购重组。

盈利预测：鉴于国药入主太极带来经营业绩快速改善，考虑到2021 年投资收益，预计2021-2023年归母净利润分别为3.1亿元、5.2亿元和7.8 亿元，2021-2023年EPS 分别为0.57 元、0.93 元、1.4 元，对应PE 分别为40 倍、24 倍、16倍。

风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、处置土地资产不及预期。

九洲药业(603456)公司点评报告：收购康川济医药 提升CDMO制剂研发能力

类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：周平 日期：2022-01-04

事件：2022 年1 月3 日，公司发布对南京康川济医药科技有限公司的股权收购公告，拟以自有资金 4,000 万元收购康川济医药25.76%股权，同时出资8,000 万元对康川济医药进行增资。本次交易完成后，康川济医药将成为公司的控股子公司，公司合计持有康川济医药 51%的股权。

点评：

康川济医药-实力强劲的药物制剂研发公司。康川济医药成立于2013年，主营业务为创新药制剂 CMC 研究、改良型药物新剂型研发及一致性评价服务，公司在药物制剂领域研发实力雄厚，拥有先进的缓控释、软胶囊、口腔速溶、外用制剂、注射剂等制剂技术平台，具有创新药I、II 期临床试验样品的交付能力。公司有60 余研发人员，核心团队由中国药科大学数位资深教授组成，具有超过20 年丰富研发经验。目前，公司拥有项目经验及在研项目约70 个，已实现30 余项高端仿制药技术转让，已完成10 余个项目申报，已取得6 项药品注册批件。

收购频频，加快推进原料药+制剂CDMO 一体化布局，巩固和提升国内领先地位。九洲药业的传统优势业务为原料药CMO 业务，经过十余年的发展，逐渐形成CDMO 业务、API 及中间体业务两大板块，近几年，围绕这两大业务，公司进行了多项收并购：如2019 年9 月收购苏州诺华工厂，大大提升原料药产能；同月收购PharmAgra Labs,Inc.和PharmAgra Holding Company,LLC.，提升研发能力；2020 年8 月与上海医药成立合资子公司，布局原料药制剂一体化业务；2021 年11 月收购Teva 杭州工厂，增强原料药产能。本次收购将提升公司CDMO 制剂研发能力，完善公司在小分子原料药及制剂方面从CMC 研发到商业化生产的一体化布局，增强客户粘性，进一步巩固公司在中国CDMO 行业的领先地位，实现公司长期可持续快速发展。

盈利预测：预计2021-2023 年公司营业收入为38.14、49.84 和62.24 亿元，同比增长44.1%、30.7%、24.9%；归母净利润分别为6.55、8.88 和11.14 亿元，同比增长72.2%、35.5%、25.5%，对应2021-2023 年PE 分别为71/53/42 倍。

风险因素：行业竞争加剧风险，政策影响风险，国际政策变动风险、核心技术人员流失的风险等。

宝丰能源(600989)：煤制烯烃耦合绿氢 煤化龙头布局碳中和

类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：杨林/薛聪 日期：2022-01-04

事项：

2021年12月10日 ，中央经济工作会议指出：要立足于以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，推动煤炭和新能源优化组合。新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。我们认为新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，增加了煤化工行业项目审批的可能性，有利于掌握低能耗生产工艺和低碳发展的煤化工龙头企业的长期成长性。

国信化工观点：

1)新增原料用能不计入能耗总量，公司能耗强度领先行业：中央经济工作会议提出新增原料用能不计入能耗总量控制。

现阶段以能耗双控为主，后期辅助双碳政策。根据国家发改委产业司发布的高耗能行业能效标杆和基准水平，新增项目需低于行业能效标杆水平，宝丰能源烯烃综合能耗为2396 千克标煤/吨，低于标杆水平的2800 千克标煤/吨，符合新建项目的能效要求，在煤制烯烃行业低碳发展方面拥有领先优势。

2)耦合绿氢实现工艺碳减排，氢能长期核心在于降成本：煤制烯烃生产过程中主要通过两方面减少二氧化碳排放和煤耗，一方面是变换反应中加氢提高原料煤利用率；另一方面是节省空分装置规模，减少燃料煤消耗。根据公司公告，计划建设可年产2.4 亿标方“绿氢”和1.2 亿标方“绿氧”的国家级太阳能电解制氢储能及应用示范项目，每年可节约煤炭资源消耗38 万吨、减少二氧化碳排放66 万吨、新增消减化工装置碳排放总量的5%。

3)烯烃进口替代加速，重点发展高端聚烯烃：根据中石油经济技术研究院统计，国内高端、高性能聚烯烃自给率仅38%。

2021 年成为国内首家双环管HDPE 工艺生产茂金属产品的企业。是国内除了两桶油企业外具有茂金属产品研发能力的少数企业之一。公司在宁东三期和四期项目中各规划25 万吨/年EVA 产能，三期产能预计2023 年投产。公司是具有领先研发优势的煤制烯烃龙头企业。

4)风险提示：产品价格下跌的风险；能耗双控等环保低碳政策收紧的风险；项目投产不及预期的风险；煤矿生产经营的风险。

5)投资建议：我们认为公司有两条主要逻辑：一是耦合绿氢发展带来的碳中和综合成本下降，工艺流程中补充绿氢，不仅能够减少二氧化碳排放，还能够提高原料煤利用率，并且节省燃料煤用量。在远期碳汇成本进入企业成本体系和绿氢制造成本下降后，碳中和下企业的综合生产成本有所节省。二是高端烯烃新材料带来高附加值，公司具有高端牌号聚烯烃研发能力，是国内少数民营企业中实现茂金属聚烯烃技术突破的公司。公司还布局了50 万吨/年EVA 产能，未来将接入光伏EVA 供给。我们看好煤制烯烃耦合绿氢和高端材料生产研发能力，公司打造的绿色煤化工循环产业链在煤化工行业中具有长期领先优势。预计公司2021-2023 年归母净利润70.24/81.12/118.01 亿元，对应EPS 为0.96/1.11/1.61 元，对应当前股价PE 为18.1/15.7/10.8X，维持“买入”评级。

九洲药业(603456)：补强制剂CRO 进一步增强CDMO全产业链承接能力

类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：贺菊颖/袁清慧/胡世超 日期：2022-01-04

事件

公司于1 月3 日晚发布公告，拟以自有资金4000 万元收购康川济医药25.76%股权，同时出资8000 万元对标的公司进行增资，认缴新增注册资本113 万元。本次交易完成后，康川济医药将成为公司的控股子公司，公司合计持有康川济医药51%的股权。

简评

进一步增强CDMO 全产业链承接能力

公司此前以约3400 万美元收购泰华杭州100%股权，此次收购将进一步增强CDMO 全产业链承接能力。康川济医药成立于2013年，是一家专业的制剂研发公司，拥有先进的缓控释、软胶囊、口腔速溶、外用制剂、注射剂等制剂技术平台，主要从事创新药制剂CMC 研究、改良型药物新剂型研发及一致性评价服务，核心团队具有多年的CMC 研发经验，博士、硕士占比40%以上，拥有承接创新药I、II 期临床试验样品的交付能力。康川济主要客户包括新华制药、罗欣药业、瀚晖制药、扬子江药业、贝达药业、GSK 等。现主要原材料库存包括硝酸异山梨酯片、枸橼酸西地那非等。康川济药业实控人尹莉芳为行业资深专家，研究方向为药物新剂型：缓控释给药系统；纳米给药系统；药物掩味技术。

估值：公司以合计1.2 亿元总投资获得康川济药业51%股权，康川济对应整体估值约2.35 亿元，以康川济2021H1 报表数据计算，对应PB 约13 倍，年化PE 约66 倍。

CDMO 项目数量快速增长，客户池迅速扩大

公司已与Novartis、Roche、Zoetis、GSK、Gilead、第一三共等形成深度嵌入式合作关系，重要合作伙伴诺华制药的2021 三季报显示：诺欣妥Q3 单季度实现销售9.24 亿美元，同比增长44%；瑞博西尼单季度销售额2.32亿美元，同比增长27%；尼洛替尼单季度销售额5.14 亿美元，同比增长7%。截止2021 中报，公司CDMO 共有已上市项目18 个(2020 年报为16 个)；III 期临床项目41 个(2020 年报为40 个)；II 期及I 期临床项目471个(2020 年报为438 个)。公司CDMO 项目数量快速增长，漏斗形项目管线持续向后端转化，部分商业化产品受益于终端市场放量，销量持续增长。

CDMO 基地持续扩产增能，迎接行业高景气

产能方面，公司川南厂区预计总投资5.0 亿元，截至2021 年6 月30 日已累计投入2.86 亿元，部分生产线已完成建设并产生收益。2015 年定增项目之一“CRO/CMO 研发中心建设项目”由瑞博杭州建设，总投资额1.01 亿元，截至2021 年6 月30 日已建设完毕。此外，2020 年浙江瑞博研究院11,000 平方米研发楼、瑞博杭州研发中心11,000 平方米实验室的投入使用，瑞博美国中试车间的扩建。瑞博美国研发cGMP 中试车间项目已经开始建设。2020 年瑞博苏州中试车间启动建设；与杭州钱塘新区管理委员会签署CDMO 研发及制剂基地项目，在台州临海购买近三百亩土地建设新生产基地，为全球客户提供专业的服务。

完成多肽技术平台建设，四大技术平台持续赋能新药研发2021 上半年公司已初步完成多肽技术平台建设，联合原有手性催化、氟化学、连续化反应3 大平台，公司4 大技术平台已经成型。目前公司多肽平台团队初具规模，研发和生产所需场地、设备、技术等逐渐完善，凭借固液相合成技术的能力，在多肽长链合成及改构、侧链修饰、困难肽制备等方面形成一定优势。多肽平台总体规划为构建多肽药物研发及生产一站式服务平台。此外公司同时着手布局寡核苷酸等新技术平台。

CDMO 业务处于爆发期，2021 年有望继续快速增长，维持“买入”评级九洲药业是国内原料药+CDMO 业务龙头企业之一，尤其在CDMO 领域具有较好的成长能力，本次对泰华杭州的收购有望进一步增强国际化CDMO 业务承接能力。暂不考虑泰华杭州的业绩贡献，我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为6.8、8.9、11.2 亿元，对应增速分别为78%、31%、27%，对应PE 69、53、42 倍，维持“买入”评级。

风险提示

管理层及核心技术人员变动风险、苏州瑞博订单增长低于预期、后续订单获取不及预期、人民币汇率波动。