万华化学(600309)：科思创不可抗力 MDI趋势上涨
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：郑勇 日期：2021-07-06
事件
近期，根据海外市场报道，科思创宣布其位于德国布伦斯比特的所有MDI 产品，自当地事件7 月2 日起不可抗力生效；而科思创位于美国得克萨斯州的年产33 万吨MDI 及其他产品，仍处于不可抗力中。
简评
不可抗力+检修增加，供给端紧上加紧
MDI 行业供给端仍属于寡头垄断的局面，各家厂商仍具备极强的话语权，而近期不可抗力+检修增多，供应端的紧张局面陡然提升：根据我们统计，科思创德国+美国产能占全球比例8.3%，而下半年迎来检修的高峰期，近期万华公告其烟台工业园MDI 装置(110 万吨/年)将于2021 年7 月10 日开始停产检修，预计检修25 天左右，而Q4 季度预计国内巴斯夫、科思创均存在潜在的检修计划，因此2021 年下半年MDI 供应将呈现紧张局势。
需求淡季难抵供给紧缺，价格大幅上行
Q2 季度直至7 月份仍属MDI 需求淡季，根据最新卓创资讯周报，当前国内聚合MDI 下游多按需采购为主。冰箱冷柜行业大型工厂为国内厂家直供户，整体需求不佳；外墙/管道保温行业、中小冰箱厂、汽车行业、胶黏剂等小单采购为主；国内纯MDI 下游按需跟进：下游氨纶行业保持高负荷运行；TPU 整体开工负荷在六成附近；鞋底原液开工负荷在五至六成；浆料行业开工负荷在五成附近。因此Q2 季度至6 月最后一周，MDI 价格一路阴跌，直至6 月最后一周，渠道库存去化，当前下降到10-15 天。供给端紧缺+库存底部影响大幅超越需求，聚合MDI 价格自6 月底的17000元/吨涨至当前的21200 元/吨，预计2021 年下半年伴随检修的不断增加、需求的渐进复苏，价格上涨趋势有望彻底确立。
长周期而言，寡头垄断格局未变，公司MDI 市占率有望达到全球1/3 以上
全球而言，未来3-5 年仍难有新进入者，行业格局未变； 万华MDI 全球市占率仍将不断提升，行业话语权不断提高：2019 年万华持续推进控制康乃尔股权事宜，福建康乃尔将建设40 万吨/年MDI 及苯胺配套项目，2019 -2020 年万华全球市占率为25%左右；而目前万华规划MDI 产能包括万华宁波+烟台合计110 万吨扩能、福建40 万吨，美国40 万吨，即使不考虑美国40 万吨MDI 项目，到2024 年万华的MDI 全球市占率也将达到 34%左右，控制地位进一步提升。
另外，需求端而言，长期看，聚氨酯系列产品另有在碳中和背景下的需求提升逻辑：聚氨酯材料提供有效的建筑保温隔热作用，对间接减少建筑能耗有重要意义。在欧美日韩，建筑保温隔热材料中有约 50%使用聚氨酯保温材料。目前我国聚氨酯保温材料的使用率还不到 15%，提升空间极大。碳中和背景下，国内聚氨酯材料有望受到良好需求提振。
石化系列：持续做大做强，一体化优势不断加码20 年11 月，公司100 万吨大乙烯项目投产，21 年有望高负荷运行、极大提升石化板块体量；乙烯项目二期项目公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置。
2021 年3 月，公司宣布福建工区产业园PDH 项目投资规划。万华福建工业园现有产业布局主要集中在江阴港城经济区西区，主体规划为40 万吨MDI、25 万吨TDI 等。本次公告的投资规划则位于东区。本次规划的石化新项目投产后，有望复制烟台产业园聚氨酯+PDH 模式，实现东区和西区的互联互通，东西区原料互为上下游供应，共享基础配套设施，极大增强福建基地的一体化优势。以万华烟台产业园目前的聚氨酯+石化布局为例，石化项目为、与聚氨酯项目之间存在大量协同：(1)共用热电等公用工程；(2)MDI、TDI 装置大量副产盐酸，可由石化项目自行消化用于生产PVC；(3)PDH 制氢，可降低MDI 成本；(4)石化项目生产EO 等进一步用于下游新材料系列产品生产等。
新材料系列：坚持研发驱动、借聚氨酯及石化系列产品线向下延伸精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台，向下游延伸，拓宽了产业链，发挥公司技术创新优势，进一步向 TDI、DIB、MIBK 等领域进行拓展。2019 年，万华25 万吨/年高性能改性树脂一期项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工，二期项目也已启动。眉山基地未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC 树脂向下游延伸的重要支撑， 将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用；据2020 年年报，四川眉山基地经过近两年时间的建设，一期改性塑料项目在2020 年年底顺利投产并产出合格产品，标志着万华在西南地区拥有了第一个生产工厂；二期PBAT 生物降解聚酯项目以及电池材料项目前期设计报批工作也正在顺利推进。
21 年以来，公司新材料系列新产品布局仍然不停，呈现多产品线多点开花局面。落实到环评层面，1 月，公司年产14 万吨PC 项目环评公示，拟建10 万吨普通PC、4 万吨特种PC 装置；同为1 月，公司柠檬醛项目第一次环评公示，计划建设12.4 万吨/年异戊烯醇、3 万吨异戊烯醛、4.8 万吨柠檬醛及柠檬醛衍生物装置。
我们预测公司2021-2023 年净利润分别为206.0 亿、230.2 亿、250.1 亿，对应PE 分别为18.1X、16.2X、14.9X，维持买入评级。
风险提示：海外装置复工、需求回落等因素导致MDI 价格大幅回落的风险；原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险；投产项目不达预期的风险。
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