锂电行业：电解液：电解液涨势延续 龙头盈利双驱动
类别：行业 机构：国信证券股份有限公司 研究员：王蔚祺 日期：2021-04-16
电解液市场“小而美”，是格局好轻资产的黄金赛道锂电池中电解液成本占比小，但对电池性能影响显著，伴随电池快充、高电压和高镍化等趋势，LiFSI 等新型锂盐需求提升，增强其技术壁垒和附加值。横向对比，电解液竞争格局好、全球化程度高、盈利适中：国内出货量CR3 达6 成，国内出货全球占比近8 成，龙头毛利率适中为25%-30%。电解液单吨投资少、回报见效快，轻资产&高周转模式下龙头企业能够充分发挥自身资金、规模的优势进行产能扩张，形成“盈利驱动-产能扩张”的良性循环。
长期看下游需求强劲，龙头大幅扩产劣质供给出清加速需求端：预计2025 年全球电解液市场规模近500 亿，为2020 年的4 倍，届时全球需求量近120 万吨，CAGR 达31%，对应六氟磷酸锂需求约15 万吨。随着电解液性能需求提升，LiFSI 性能优势逐渐显现、伴随国内外企业新能产能投产，成本下降将逐步打开应用场景，LiFSI 需求有望迎来爆发，国产化替代机遇来临。
供给端：近几年头部厂商加大扩产步伐，主流企业产能覆盖行业大部分电解液需求，伴随落后供给逐步出清，龙头企业依靠客户、产能优势加速行业集中。
电解液产业链成本传导顺畅，全年供需偏紧价格持续看涨本轮电解液涨价核心在于原材料六氟大幅涨价，根据行业扩产节奏我们判断21年六氟供需偏紧有望持续整年。电解液产业链成本传导顺畅：1)六氟磷酸锂先于上游原料上涨，行业单吨毛利从低点4000 元上涨至当前5 万元，盈利弹性巨大；2)VC 短缺成为电解液产量的瓶颈，环保和长周期投资延缓供给扩张，铁锂需求回升加剧VC 供需紧张局面；3)电解液充分传导上游价格涨幅，涨价具有滞后性但具有超额涨幅，铁锂电解液超额涨幅最高；4)对于电池厂，正极材料降价为电解液涨价提供空间，成本传导相对顺畅。
投资建议：电解液涨价具有持续性，推荐一体化布局龙头长期看锂电池高增长拉动电解液高增速，轻资产属性下龙头企业海内外客户放量，产能加速扩张，同时持续布局VC、六氟、LiFSI 等上游原料，构建一体化产业链，提升成本优势并保证原材料供应稳定，行业集中度提升具有确定性。短期看，2021 年电解液涨价具有持续性，供给偏紧导致电解液价格实现超额涨幅，拥有六氟产能自供的企业将享受六氟和电解液双重涨价驱动。
我们看好核心研发能力突出、产业链布局相对完善、客户结构优异的电解液龙头，推荐天赐材料、新宙邦。1)天赐材料：国内电解液龙头，产业链纵向一体化缔造超额毛利率，最近三年市占率提升明显；2)新宙邦：电解液业务稳定增长，研发投入遥遥领先，一体化布局有序推进，氟化工业务有望再添新动能。
风险提示
新能源汽车销量不及预期；上游资源品价格波动剧烈；新型锂盐渗透率不及预期。
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