晨光文具(603899)：守正出新 国民文具第一品牌向文创巨头稳步前进
类别：公司 机构：新时代证券股份有限公司 研究员：赵汐雯 日期：2021-03-09
深耕文具行业三十载，成就国民文具第一品牌
公司是文具行业龙头，在书写工具领域市占率将近20%，远超行业第二名。主营业务为传统核心业务(书写工具、学生文具、办公文具)与新兴业务(科力普、生活馆、九木杂物社)。2019 年营业收入111.41 亿元，同比增长30.53%；归母净利润10.6 亿元，同比增长31.39%，增速显著优于行业平均，总体规模与成本优势、对上游议价能力超越同行。截至2020Q3，书写工具、学生文具与办公文具(含直销)占比分别为18.69%、20.14%、44.54%，新兴业务中，零售大店处于扩张阶段，其中九木杂物社商业模式基本成熟，未来收入与盈利将持续贡献增量。
文具行业：消费升级驱动成长，“文创”+“办公直销”打开成长空间据IBIS 数据，2013 年-2019 年，文具行业规模从125 亿美元增长至182 亿美元，年均复合增速7.8%。未来在人口结构变化、教育支出增加及办公采购阳光化下，精品文创与办公直销迎来重要发展机遇。具体来看：①我国体验型消费比重达49.4%，消费者愿意为高附加值支付溢价，产品与渠道需同步升级满足C 端消费体验。文具与文创结合利于单价提升，从而带动毛利率进一步增加。②采购政策红利下，办公B 端市场处于高速增长期，行业集中度偏低，龙头企业正加速卡位。
传统业务发展动力：研发强、品类精、渠道广①研发强：2013 年-2019 年，公司研发支出与研发人数CAGR 分别为13.46%、 10.79%，均保持高速增长。②品类精：产品高周转，每年推出新品2000 余款，在传统文具基础上升级改版，解决消费者痛点并打造爆款产品，提升销量与单价。③渠道广：覆盖全国门店8.5 万家，实现全国学校80%的覆盖率。渠道管理高效提升经营能力，普通文具店年平均闭店比例12.5%，公司样板店闭店率仅5.31%，加盟店闭店率小于5%。
新业务增长潜力：办公直销大有可为，新零售供需增量办公直销：科力普营收CAGR 高达80%，收入占比33%。大型客户合作广泛，“省心购”提升小B 企业获客率；六大仓储中心+智慧物流系统，提升客户黏性。零售大店：生活馆+九木杂物社实现产品与渠道全面升级，单店提货额与坪效加速改善。
盈利预测、估值与评级
预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.31 元、1.65 元、2.02 元，对应2020-2022 年PE为55.8X、44.5X、36.3X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：1)市场竞争加剧；2)零售大店业务拓展不及预期；3)科力普客户开拓不及预期
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