三棵树(603737)：扩张规划强劲 欲再造一个“三棵树”
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：戚舒扬/郁晾 日期：2021-03-03
事件概述。公司3月1日公告，公司已与相关地方政府签署协议，投资四川三棵树四期、湖北三棵树一期、湖北大禹项目二期、安徽三棵树项目三期，预计投资总金额40.2 亿元左右，各项目建设周期6-24 个月。
涂料扩张强劲，华中建涂产能空白获弥补。根据我们统计，公司此次公告规划建筑涂料产能155-160 万吨，相当于2019 年年底公司建涂产能的110-120%左右，扩张规划强劲；待公司已公告在建/拟建产能完全投产后，公司建筑涂料产能将达到440-450 万吨(2019 年底运营产能3 倍以上)，届时公司有望成为中国地区最大涂料生产商(包括外资)。而待湖北三棵树一期项目投产后，公司湖北及华中地区建涂产能空白将得到弥补，使得公司成为全国性建涂企业，同时也有利于公司当地的渠道拓展以及运输费用的降低。
产能扩张+品类扩充，防水后起之秀冉冉升起。自收购大禹后，公司防水业务迅速发展，2019 年收入规模4.2 亿元，防水卷材产能1.1 亿平米左右，结合前三季度经营数据及业绩预告，估算公司2020 年全年防水材料发货增速100%左右。公司此次公告涉及防水卷材产能1.1 亿平米左右，测算待所有公司已公告规划产能投产后，公司防水卷材产能将达到3 亿平米左右，届时防水业务规模有望跻身行业前五。同时，公司此次公告产能规划中包括高分子卷材产能4900 万平米左右，我们判断高分子卷材未来渗透率将逐渐提升，并且相较于传统沥青基卷材也有更高的毛利率及盈利稳定性，公司高分子防水卷材产能的扩张，不仅将扩充防水材料产品品类、提升防水板块盈利能力，也使得公司有望把握趋势，成为防水行业后起之秀。
短期价格战见底，部分企业开始提价，长期发展前景依旧确定性强。尽管Q4 行业B 端价格战有所抬头，但由于原材料价格同比提升，我们测算当前大多数建筑涂料企业净利率已十分微薄，目前部分木器漆厂家已经开始提价，判断价格战阶段性见底，而由于政府鼓励就地过年，2021Q1 春节期间建材需求延续好于往年，判断公司2021Q1 仍将延续2020H2 的高增速，短期负面因素已基本见底。而就中长期而言，我们认为涂料、防水行业集中度快速提升的趋势仍将延续，行业仍处红利期，公司市场份额有望保持快速提升，同时涂料、防水跨品类拓展也将增强公司的综合竞争力，民族涂料龙头崛起正当时。
投资建议：基于更强劲的产能扩张计划，上调2021/2022 年收入预测2.4%/5.2%至117.6/151.4 亿元，归母净利润预测6.8%/12.0%至8.0/11.3 亿元，同比增长60.1%/40.2%，给予公司2022 年盈利预测52x PE，对应上调目标价至218.92 元(原：187.5 元)，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。
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