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比亚迪(002594)：DM-I平台发布超预期 电动销量有望迈向新台阶

类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：宋韶灵/陈俊斌/董雨翀 日期：2021-01-25

公司1 月发布第四代DM-i 插混平台及三款DM-i 车型。我们详细梳理了比亚迪四代插混技术发展历程，并与其它车企横向对比，我们认为DM-i 具有跨越性的突破，实现超低油耗、超长续航、更低成本，超出市场预期，有望推动公司电动销量迈向新台阶。行业电动化、智能化趋势明确，公司在转型与技术变革中引领，并加速迭代，“汉”高端电动车型销量持续验证，预计第四代插混DM-i 加速对燃油车市场的替代。采用分部估值法，给予公司目标市值9300 亿元，对应A、H 股目标价341 元/股、411 港元/股，维持公司(A+H 股)“买入”评级，继续重点推荐。

第四代插混DM-i 平台和三款车型发布，超出市场预期，有望推动销量迈向新台阶。

1 月11 日晚，公司发布第四代插混平台DM-i，同时发布了三款搭载DM-i 的车型秦PLUS、宋PLUS、唐，售价分别为10.8-14.8 万元、15.4-17.6 万元、19.8-22.5万元，并将于2021 年3 月上市。DM-i 使用全新的技术，采用更节能的工况方案，是插混技术领域的巨大创新。公司PHEV 车型销量连续2 年下滑，凭借多项核心动力技术实现超低油耗、超长续航、更低成本的DM-i 车型，有望推动公司插混车型销量增长迎来拐点。我们预计2021 年公司PHEV 销量23 万辆(其中DM-i 贡献17 万辆)，同比+373%，预计PHEV+EV 的电动销量达48 万辆，同比+166%。

DM-i 插混平台具有自主核心技术，实现最优组合，达到全球领先。(1)骁云高效发动机：分为1.5L、1.5T 两款，1.5L 达到全球量产最高热效率43%，并为15.5高压缩比、阿特金森循环、冷却EGR、分体冷却、超低摩擦、无轮系设计；(2)DM-i 专用功率型刀片电池：每个电池包含10-20 节刀片电池，同时采用脉冲自加热、冷媒直冷技术，可将加热/散热效率提升10%/20%，直流快充30 分钟充电80%。

(3)双电机EHS 电混系统：采用双电机、双电控、直驱离合器、单档减速器架构，体积及重量均减小30%。简而言之，DM-i 实现了最优组合，在城市工况(低速)HEV串联，在高速超车HEV 并联，充分实现电动车节能。

我们深入研究了比亚迪DM-i 插混平台，认为其是插混技术领域巨大的创新。1)与比亚迪前三代插混系统对比：第四代DM-i 回归侧重节能，发动机降本，变速箱简化，并换装磷酸铁锂刀片电池，我们测算较第三代插混系统降本约1.75 万元，具有极高的性价比。2)与其它车企对比：比亚迪DM-i 与长城DHT 混动都类似本田架构，但变速箱结构更简化；比亚迪DM-i 并未采用丰田的行星齿轮架构，但动力性能更强；比亚迪DM-i 搭载磷酸铁锂刀片电池、43%高热效率发动机、简单的变速箱/减速器结构，这些使其比国内其他车企混动方案更具备成本优势。

综合考虑节能特点、性价比、市场替代空间，DM-i 爆款可期，稳态月销量有望超2.5 万辆。

1)超低油耗：秦PLUS 车型百公里平均油耗3.2L(实测)，相较于竞品车型百公里平均油耗5.2L，油耗降低约40%，另两款新车型宋PLUS、唐均有30-40%的油耗降低，DM-i 平台燃油经济性优势明显。

2)性价比高，对燃油车平价：秦PLUS DM-i 入门价格仅10.8 万元，我们测算其生产成本比燃油车生产成本仅高约1.25 万元，如果考虑购置税优惠，则对燃油车购置端已经接近平价。考虑全生命周期使用成本，由于秦PLUS 更节油且可部分由充电提供能量来源，我们测算秦PLUS 全生命周期使用成本比大众朗逸、日产轩逸约低3 万元，当前DM-i 对燃油车替代竞争力非常强。

3)市场替代空间足够大：混动市场卡罗拉、雷凌等年销量总和在15 万辆以上，同级别燃油车大众朗逸、日产轩逸、卡罗拉等年销量总和在150 万辆以上，结合终端门店调研预售火爆，我们预计DM-i 爆款可期，有望成为“电动F3”，稳态月销量有望超2.5 万辆(稳态年销量超30 万辆)。

风险因素：新能源汽车销量不及预期风险；比亚迪DM-i 新平台车型销量不及预期风险；技术路线更迭风险；新能源汽车政策波动。

投资建议：比亚迪第四代DM-i 插混平台具备低油耗、低成本特点，有望加速对燃油车替代，推动公司电动销量迈向新台阶。我们将公司2021/2022 年电动乘用车销量预期由32/45 万辆上调至48/63 万辆，相应的，我们维持公司2020 年归母净利润预测44 亿元，上调公司2021/2022 年归母净利润预测由57/64 亿元至67/86 亿元(EPS 预测由2.10/2.36 元上调至2.45/3.14 元)。2021 年公司供应链中性化战略持续推进，比亚迪半导体预计将独立上市，动力电池等先进电动零部件业务也有望逐步兑现内在价值，近期将实施H 股增发，资本持续赋能。行业电动化、智能化趋势明确，公司在转型与技术变革中反应迅速，“汉”高端电动车型月销量持续验证，第四代插混DM-i 加速对燃油车替代；比亚迪电子基本面亦持续向好。我们给予公司目标市值9300 亿元，A、H 股目标价分别341 元/股、411 港元/股，维持公司(A+H 股)“买入”评级，继续重点推荐。