海螺水泥 600585
研究机构：华安证券 分析师：石林 撰写日期：2020-07-23
公司是我国水泥行业龙头,业务立足中国、走向全球公司发源于安徽,目前已发展为世界领先的水泥企业。2019年公司熟料产能2.53亿吨,位居全球第二,从单一品牌供应量来看是全球最大的水泥企业。除水泥业务外,公司正大力发展骨料和混凝土业务,2019年末拥有骨料产能5530万吨,商品混凝土产能300万立方米。
公司实控人是安徽国资委,同时公司核心高管和员工工会通过海螺创业持股的形式,成为了公司的最大股东之一,股权改制成功地将员工利益与公司绑定,充分激发了公司经营活力,也极大提高了管理效率。
行业供需格局稳步向好,需求已进入高位平台期供给侧改革是水泥行业主旋律,目前错峰生产、产能置换等政策实施力度日趋严格,且未来将走向标准化和常态化。从中长期来看,水泥熟料产能将从总量上得到优化,行业产能利用率有望同步回升,从成本端进一步增厚利润空间。同时,伴随矿山整治,自有矿山将成为稀缺资源,一方面从上游进一步缩减行业供给,另一方面公司拥有的庞大矿山资源将使规模和成本的壁垒愈发稳固。
需求方面,2013年水泥需求增速达到10.55%的阶段性高点,并且需求量首次突破24亿吨,20亿吨以上的需求平台期至今已持续7年。通过复盘发达国家的水泥市场发展历程,我们认为固定资本形成额绝对值的拐点对判断我国水泥需求拐点至关重要。从人均GDP维度看,需求平台期或将继续维持2-3年,从城市化率维度看,需求平台期或能持续5-10年。
公司通过三大竞争优势构筑坚实壁垒1)资源优势:从发展水泥产业而言,安徽省的矿产和水路优势得天独厚。公司依托本地资源禀赋,创造性地实施了业内独一无二的“T型战略”,且该模式具有不可复制性;
2)成本优势:由于水泥是同质化极高的产品,成本是企业盈利的最核心变量之一。与华东区域的竞争对手相比,公司拥有区域内最大的单体产能和最低的吨成本。从生产成本、运输成本、投资成本三方面,公司构筑了全方位的成本优势;
3)规模优势:作为国内产能规模最大的水泥企业之一,公司吨费用指标也显著领先竞争对手。由于公司两任管理层皆执行力强、管理有方,且员工持股比例高,极致的管理效率不仅带来低管理费用率,也是公司一直以来在业内的标签。
从估值水平上,目前行业和公司均被低估1)从水泥行业来看,其周期性正在逐步弱化。近年来板块稳定的PE反映出行业主要上市公司的盈利水平已经稳定,其背后原因是价格已经进入稳中向上的通道。从区域来看,水泥价格相对经济周期的波动性已经很弱。从水泥的季节性来看,当前供需格局也使得淡旺季切换时的价差在缩小。因此,从行业集中度、议价能力、价格波动趋势等因素考虑,我们认为水泥行业盈利水平的向上弹性明显大于向下弹性,估值水平有提升空间。
2)从公司来看,水泥企业的PB估值较为稳定,且与ROE高度相关。目前公司拥有大量在手现金,相对比例在行业中也处于较高水平;水泥行业对于产能扩张的限制使得公司的再投资需求进一步减少,因此公司具备提高分红率的条件。另外,对标相应ROE水平的水泥企业,公司PB也被低估。因此我们认为公司估值预期在未来将继续提升。
投资建议公司作为我国水泥行业标杆性企业,行业供给侧改革和矿山资源化趋势将赋予其更大的长期投资价值。同时,公司从业务和区域两个维度进行双向扩张,骨料、混凝土业务和海外市场都拥有巨大的开拓空间,公司规模将远不止于当下,是值得长期配置的周期核心资产。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为353.76/381.28/410.68亿元,对应EPS分别为6.68/7.19/7.75元,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示基建和地产投资不及预期;疫情持续时间超出预期;公司骨料和混凝土业务拓展不及预期,或海外业务拓展不及预期;相关政策实施力度不及预期。
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