曲美家居(603818)公司深度研究报告：新曲美 新成长
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：徐林锋/戚志圣 日期：2020-07-16
国内市场已逐步恢复，“三新”战略助力成长。
受疫情影响，线下客流减少，物流停滞，消费者家具需求推迟，导致公司短期业绩承压，2020 一季度国内收入预计同比下滑40%多。但二季度以来，随着疫情防控平稳，消费鼓励政策推出、竣工回暖等，家居行业整体好转；公司层面，新曲美战略转型，“三新”营销(新营销、模式、新零售)及“时尚家居”战略持续推进，有助于国内市场恢复，预计公司Q2 业绩显著改善。
海外疫情短期影响，Ekornes 向上趋势不变。
目前来看，家居主要出口地区美国每日新增确诊病例仍不断攀升，疫情仍处于爆发期；欧洲从4 月份以来新增确诊病例数逐日下降，疫情得以有效控制。我们预计：海外疫情仍会有反复，但各国经济活动已经基本恢复，家居需求也在提升。收购完成Ekornes 后，曲美加大了对Ekornes 产品的更新以及内部效率的提升，并加大了双方在渠道、设计等资源方面的协同。Ekornes2019 年实现主营业务收入24.86 亿元，其中国内市场同比增速80%左右，后续有望继续保持向上增长的势头。
财务费用有望改善，盈利拐点在即。
2018 年曲美以46.41 亿挪威克朗(约37 亿人民币)现金收购Ekornes 90.5%的股份，导致公司财务费用以及其他并购相关等费用支出较多，公司利润端出现亏损。2019 年公司财务费用大幅提升,其中主要为利息支出,2019 年公司利息支出占收入6.9%，对利润拖累较大。但随着公司非公开发行项目的完成、引入战略投资者、经营活动现金流持续改善等多种措施并进，有望缓解资金压力，降低财务费用。综合来看，公司后续财务费用支出改善确定，这将显著提振利润，带来业绩的释放。
投资建议：新曲美正在起积极化：我们持续看好公司定制+成品+软装配饰的曲美系列品类布局、Ekornes 与曲美品牌的协同效应、“三新”战略对营销端的赋能以及财务费用改善带来利润端好转。考虑到短期疫情对公司业绩影响，调整此前盈利预测，2020/2021 年每股收益由0.49/0.59 元下调至0.25/0.56元。我们认为公司2020 年业绩仍处于拐点期，业绩有望在2021 年逐渐体现，因此，参考可比公司2021 年平均21 倍PE，给予公司20 倍PE，目标价由8.82 元调整至11.20 元，维持“买入”评级。
风险提示：并购整合不及预期；地产销售不及预期；行业竞争加剧风险；疫情短期影响超预期
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