紫光学大(000526)：创始人回归有望改善困局 OMO打开未来空间
类别：公司 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：张凯琳/王紫 日期：2020-06-23
学大教育作为全国个性化教育领导品牌，深耕K12 一对一课外辅导近20 年，拥有全国化网点近600 家。近几年新增3-6
人小班组业务，形成一对一辅导业务的外缘延伸。疫情下，公司加速线上线下融合发展，OMO “双螺旋”模式以科技赋能个性化教育，为未来业务下沉扩张铺路。同时“教研+”战略夯实教学规范度与质量，不断完善公司教研资源，教师人效持续提升。
私有化时产生的债务问题拖累业绩，盈利能力仍有提升空间。学大教育私有化回A 时，上市公司为收购学大向当时控股股东紫光卓远借款23.5亿元人民币。近几年公司利润结余多用于偿还相关债务，一定程度上影响了学大业务扩张的节奏，目前该项债务的本金仍有15.45 亿元。当前上市公司由于每年7-8千万财务费用等支出拖累，总体净利率低于1%。而学大教育部分净利率实际水平在4.8%左右，同时近期公司创始人金鑫回归第一大股东，并重新任职公司总经理，未来有望带领公司理顺机制，业务经营再上新台阶。
小班组延伸一对一市场，OMO 打开未来空间。学大已形成以一对一辅导为主，小班组为辅的业务模式。二者2019年营收占比分别为74.3%和20.6%。当前多家龙头教育企业纷纷布局OMO，扩大业务覆盖范围。学大19 年推出以OMO为本质的“双螺旋”教学模式，产品维度将扩展到素质教育、规划发展等多个领域；打通教学在时间及空间上的壁垒，进一步延伸教学半径，师生比逐步优化；同时也有望解决低线城市教育资源问题，推动公司下沉扩张。
把握全国化、多城市布局优势，单网点模型持续改善。学大教育在全国119个城市有近600 个学习中心，且公司品牌力、影响力已经在多数进入的城市逐步建立。回归A股后，学大教育单个教学中心的平均营收在持续提升，同时近几年学大净利率维持在4.8%上下，已恢复至2013 年高位水平。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022 年营收分别为25、35、40亿元，归母净利分别为0.17、0.57、0.81 亿元，对应EPS分别为0.18、0.60和0.85 元。当前股价对应2020-2022 年PE 值分别为331、97 和69倍。若单看学大教育层面，以平均4.8%的净利率计算，我们预计学大2020-2022年的净利润约为1.21、1.66、1.91亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：债务风险，疫情反复影响复课，政策监管趋严，行业竞争加剧。
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