国泰君安(601211)：自营业务拖累业绩 轻资产业务凸显韧性
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘文 强/张永 日期：2020-05-10
事件
2020 年4 月30 日，国泰君安发布2020 年一季报，报告期公司实现营业收入61.45 亿元，同比下降8.22%；实现归母净利润18.26 亿元，同比下降39.25%；扣非归母净利润为15.40 亿元，同比下降40.93%。
基本每股收益为0.19 元/股，同比下降42.42%。报告期公司加权ROE为1.36%，较去年同期下降1.12PCT。公司业绩下降主要源于：公司自营业务实现收入0.80 亿元，同比下降96.49%，其中公允价值变动项为-13.23 亿元，同比下降272.67%。
投资要点
1.轻资产业务稳健发展，经纪业务增速优于同业2020 年一季度，作为轻资产业务代表的手续费及佣金净收入为30.64亿元，同比增长33.68%。其中，经纪业务、投资银行业务、资产管理业务的手续费净收入同比增速分别为33.96%、40.63%、24.55%，经纪业务净收入增速略优于同业。结构占比方面，代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、资产管理业务净收入占营业收入的比重分别为33.38%、8.67%与6.77%。轻资产业务稳健发展一定程度上对冲了自营业绩的大幅下降。
2. 投行竞争力逐渐显现，资管业务增速较高投行业务净收入53.33 亿元，同比增长40.63%。根据wind 数据统计，公司2020Q1 总承销规模为1371.56 亿元，同比增长37.35%，排名行业第3 位；其中股权和债券的承销规模分别为179.66 亿元和1191.90亿元，分别同比增长70.91%和33.40%。IPO 承销规模为23.11 亿元，IPO、股权再融资和债券承销规模排名出现一定程度分化。报告期内，增发、优先股、可转债、公司债和金融债承销金额分别排名行业第5位、第2 位、第11 位、第4 位和第4 位，过会的并购重组项目数1家，增发承销金额排名较上年同期略有上升，可转债、公司债承销金额排名略有下降，金融债承销金额排名基本持平去年同期。在科创版和创业板注册制推行、再融资条件放松的形势下，公司积极把握改革机遇，加大IPO 业务投入的同时深耕重点产业，预计良好的项目储备和对重点客户的开发会进一步提升投行业务的竞争优势。
资管业务净收入4.16 亿元，同比增长24.55%，预计主要原因为一季度市场活跃，产品管理规模上升。公司是第一批公募化产品改造的四家券商之一，主动管理能力居于行业前列。公司较高的主动管理规模及较强的主动管理能力将有助于其业务进一步开展。
3.利息净收入下降，信用减值损失计提充分
一季度利息净收入14.30 亿元，同比下降1.31%，略有下降。其中利息收入为34.77 亿元，同比上升16.57%，预计两融业务贡献较大；利息支出为20.46 亿元，同比上升33.45%，预计为公司业务规模扩张所致。
截至2020 年3 月31 日，市场融资融券余额为10651 亿元，余额较上年期末增长4.49%。报告期末，公司融出资金余额为726.16 亿元，较上年同期末增长4.14%，主要系融资融券业务规模增长。公司2020年第一季度买入返售金融资产余额为503.33 亿元，同比上升4.20%。
公司在信用减值损失上的计提较为充分，本期计提信用减值损失为0.52 亿元，占利润总额的比重为2.1%，主要系融出资金和股票质押计提减值准备。
4.大宗商品等业务影响增大
公司其他业务收入为12.85 亿元，同比增长656.87%，相应的其他业务成本增长705.54%至13.02 亿元，主要系大宗商品交易量增长。另外衍生金融资产较上年度末增加173.63%，报告期末余额为15.05 亿元，主要变动原因为衍生金融工具公允价值变动。目前场外期权方面仍以指数期权为主，结合客户需求扩展到境外的指数和个股。场内外、境内外市场的对冲套利需求较高，该项业务发展潜力较大。
5.估值与投资建议
公司着力打造两大体系—零售和机构，以客户为中心，为客户提供综合服务。以投行为核心的机构客户业务模式，彻底的财富管理转型战略已经确立，制定了未来公司ROE 保持行业前三的目标。我们看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”的发展愿景，看好公司的战略定力。目前公司的杠杆率为3.59 倍，较2019 年底提升约0.12，我们预计杠杆率会进一步提升，作为行业龙头将受益于资本市场政策利好，低估值+业绩增长+经营稳健，业绩增速可期。
预计公司2020-2022 年的EPS 分别为1.09/1.26/1.41 元，对应的PE 分别为15.52/13.38/12.04 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：中 美贸易 摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；宏观经济下行风险；公司业绩不达预期风险；监管风险；疫情蔓延超预期风险
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