光明乳业(600597)：经营目标升级 积极关注常温企稳信号
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖/徐哲琪 日期：2020-01-03
全面升级与改革，实现目标大突破。2018 年公司更换高管(董事长、总经理)，2019 年常温事业部/生产中心总经理变更，公司自上而下发生积极变化—提出“做强上海，发展华东、优化全国，乐在新鲜”的经营目标，并落实到体制、产品、营销、渠道等方面进行深度变革：1)体制：减员增效，加强员工激励；2)产品： 2019 年上半年推出莫斯利安、优倍、畅优高端新品，反响良好，储备新品丰富，具爆款潜质；3)营销：以往公司强调“加强费用控制”， 2019年以来公司聚焦产品与地区，加大营销费用投入，塑造年轻化品牌形象；4)渠道：薄弱地区通过改直营为经销的方式，主动减亏，同时与阿里合作，推动渠道信息化，将提升终端销量落到实处。
常温止跌回升，贡献积极。2015 年以来竞品抢占市场行业竞争激烈，莫斯利安份额丢失，2015、2017-2019H1 收入下滑；2019Q3 企稳回升，根据草根调研，2019Q3 莫斯利安收入个位数增长，我们预计全年实现正增长，主因：1)2019 年5 月官宣新晋品牌代言人刘昊然，品牌形象年轻化，线上线下宣传紧密配合；2)升级包装、推新品，延长产品生命周期；3)加强渠道管控，扩大下线城市招商，新品、营销升级升级助力渠道下沉。莫斯利安收入占比大，本身毛利率也较高，由于费用刚性，其收入企稳回升对公司整体业绩贡献积极。
巴氏奶增长势头良好，光明护城河深厚。受益于消费者健康意识加强、社会冷链设施完善、国内和国际大型乳企消费者教育，巴氏奶近几年规模加速，2018 年规模增11%(欧睿口径)。
巴氏奶对供应链要求极高、近距离牧场资源稀缺，竞争格局优于常温白奶与低温酸奶。光明乳业多方位打造护城河—多个围绕核心城市群的牧场与新鲜工厂、排他性的送奶入户渠道资源、强品牌力。巴氏奶定价高、区域性特征分摊物流成本，盈利水平良好。2019 年以来公司巴氏奶增速达20%，高于行业增速。后期在新品拉动、渠道深耕、营销升级(公司计划投1.5 亿营销费用，主要用于大光明品牌宣传并侧重于低温产品)，我们预计公司巴氏奶业务有望维持双位数增长。
收购牛奶棚、益民食品厂，产品、渠道产生协同。公司于2018 年收购牛奶棚66.27%股权、益民食品厂100%股权，一方面，牛奶棚将全线上架光明产品，作为公司产品的展示平台；另一方面，目前莫斯利安酸奶冰激凌已上市，融合光明乳制品奶源与品牌优势以及益民冰激凌产品优势，并在季节性方面产生互补，后续计划推出更多新品，加大光明冰品布局。
投资建议：公司经营目标升级，致力于产品创新、品牌建设、营销升级、体制变革，我们建议关注公司发生的积极变化，预计公司19-21 年EPS 分别为0.41、0.48、0.56 元，给予2020年 32 倍PE，目标价15.30 元，给予“买入-A”投资评级。
风险提示：行业竞争加剧、原奶成本大幅上涨、公司内部管理改革不及预期
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