格力电器(000651)：混改成功落地 期待治理升级后的新格力
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：金星/甘骏/王奇琪/王彦玮 日期：2019-12-03
事件：高瓴完成格力电器15%股权转让合同签订
2019 年12 月2 日，公司控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》，约定珠海明骏以46.17 元/股的价格受让格力集团持有的格力电器9.02亿股股份(格力电器总股本的15%)，合计转让价款为416.62 亿元。
受让股份的资金来源于自有资金及自筹资金，比例约为1:1。其中：自有资金来源为各合伙人出资，合伙人合计认缴金额为人民币218.50 亿元。自筹资金为5 年以上期限银行贷款(3 年内无需还本)。后续国资委、珠海市政府、深交所陆续完成审批流程后股权过户，锁定期三年。
点评：
持股结构&董事会席位分析：管理层持股比例将大幅提升，依旧掌握实际经营决策权
管理层实体最终持股比例将达到1.665%，其中95%为董明珠持有，交割后将另外推动不超过4%总股本的股权激励。管理层实体格臻投资(董明珠持股95.48%)作为LP 认缴珠海明骏13.9 亿元的出资额，约占出资总额的6.38%；同时拟在6 个月内受让珠海博韬持有的10.3 亿出资额(总出资额4.72%)。因此，管理层实体合计认缴珠海明骏出资总额的11.10%，即公司总股本的1.665%。此外，管理层实体将享有珠海贤盈(珠海明骏的唯一GP)GP 收益的41%，GP 收益中的8%也会拿来奖励管理层及员工。
同时在交割完成后，珠海明骏将推动上市公司层面总额不超过4%的公司高管和骨干员工的股权激励计划。若考虑4%的股权激励后，公司管理层+京海担保的持股比例合计将接近15%。此外，珠海贤盈在珠海明骏LP 转让其权益时可以指定特定主体行使优先购买权。
董事会席位：珠海明骏可提名三个席位，其中至少两名董事候选人为管理层实体认可的人士。新股东珠海明骏的最终决策机构为珠海毓秀(珠海贤盈的唯一GP，珠海贤盈则为珠海明骏唯一GP)董事会，珠海毓秀董事会由格臻投资(管理层实体)、Pearl Brilliance、以及珠海高瓴和HH Mansion的一致行动体各派出一名董事。
珠海贤盈代表珠海明骏行使作为格力电器的股东或相关权益人所享有的权利(表决权、提名董事等)，在格力电器中可提名三个董事会席位，包括一名由珠海高瓴提议的董事候选人，一名由Pearl Brilliance 提议的董事候选人，一名由管理层实体提议的董事候选人，但其中至少两名董事候选人为管理层实体认可的人士。
虽然上市公司混改完成后无控股股东和实际控制人，但无论是因为合作协议对第一大股东珠海明骏的董事候选人提名要求，还是因为第二大股东河北京海担保和管理层之间的紧密联系，管理层在上市公司董事会中实际话语权较强，掌握公司实际的经营决策。
公司治理优化：委托代理问题不再，高分红+回购可期
管理层利益+经营权一致，前期委托代理问题解决。格力原股权结构相对单一，国资委为第一大股东，且在公司经营和人事任命方面拥有决定权，而管理层持股比例低(董明珠持股0.74%)。所以两者之间存在一定的委托代理问题。
本次混改落地后，格力从原先的地方国企变为战略投资者+渠道+管理层+国资委+二级市场投资者的多元化股权结构。基本掌握了实际的经营决策权的管理层利益更好绑定上市公司，公司的委托代理问题不再。
稳定高现金分红预期可适当乐观。公告中珠海明骏承诺尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。但我们认为在管理层利益与公司更深绑定的背景下，对于公司未来分红与现金回购的比例可适当乐观。
公司过去一直以来经营活动现金流远高于资本支出，导致账面现金高企。考虑现金资产较低回报率，无论从提升公司财务管理效率，还是保障股东和管理层自身利益的角度，预计公司都会更倾向于利用多余现金进行回购、稳定高额分红的方式回报股东。
渠道变革可期：混改理顺利益，高瓴提供战略思维与产业资源
家电行业近年发生的最大变化来自零售渠道。19 年以来竞争对手美的传统渠道提效，价格竞争力提升，同时得以充分拥抱网批电商等高增长渠道，份额一路高歌猛进，在竞争中占得先机，而格力在电商等新渠道中发展较慢，在行业竞争中受到一定限制。我们认为，本次混改的落地，正是格力渠道端升级的良好时机：
(1)治理层面掣肘不再，管理层实现战略变革环境逐步成熟。混改前管理层在和国资委就公司实际经营决策等方面存在较多的精力牵扯，经营重心也往往聚焦在短期层面。但治理结构稳定后，管理层实施大刀阔斧战略变革的环境已经逐步成熟。
(2)高瓴兼具战略思维与产业资源，有能力赋能格力，开启零售变革新时代。高瓴曾经重度投资并长期持有格力、美的等家电龙头的股票，我们有理由相信其对家电行业有深刻的理解。与此同时，高瓴更是投了很多互联网企业，数字零售改造百丽，和腾讯系、京东系关系密切，这些都是未来家电零售变革的主导力量和参与者，高瓴有能力引入这些力量来帮助格力电器改革，赋能格力“新零售”。
渠道变革后会进一步强化制造与品牌核心优势。在新零售升级趋势中，渠道壁垒淡化，家电龙头最核心的竞争优势变为“优质制造”+“品牌零售”，所以制造和品牌领先的格力如果完成新周期下的渠道升级，依然是家用空调领域的绝对龙头。
盈利预测、估值与评级
前期我们发布了格力重要报告《国际视角下对格力价值的再探讨——基于PB-ROE 框架》，认为随着外资等长线机构的不断增加，A 股消费龙头公司估值体系将逐渐向长期现金流估值方式靠拢(DCF\PB-ROE 框架等)，并且随着分红、回购力度的加大，参考美股消费龙头公司，ROE 与估值均有大幅上升空间。以上逻辑的演绎需要两项核心前提：1)公司本身是一个具备持续高ROE 能力的顶级资产；2)公司有意愿推动持续稳定的分红、回购，背后需要优异的公司治理架构支撑。
而格力股权转让事件的落地，我们认为对以上两大核心要素都有核心推动：一方面，转让完成后管理层重心回归公司战略梳理与变革升级，短期通过价格促销行使定价权，份额有望迅速回升。若在高瓴助力下实现中长期的渠道升级，将进一步强化公司持续高ROE 预期。另一方面，混改成功完成了转让受让股东、管理层、二级市场股东的利益绑定，强化了稳定高分红预期。
因此，我们认为格力估值修复的空间已经逐步打开，配置价值依旧显著。
我们维持2019-21 年EPS 预测4.88/5.35/5.94 元，对应PE 为12/11/10 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
股权转让事项后续审批，长期战略和管理层合作风险。
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