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万华化学专题:百万吨乙烯项目盈利几何?

类别：公司研究 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：柳强 日期：2019-07-29

1.聚氨酯为本,百万吨乙烯项目续力成长

公司为全球聚氨酯龙头,现有MDI(建成210万吨,24%;国内技改再新增80万吨,美国新建40万吨)、TDI(55 万吨,17%)产能全球首位,拓展至HDI、ADI、聚醚多元醇、TPU等一系列产品,进一步提升产业链盈利能力。石化板块引领二次成长,以75万吨PDH装置为首,构建了C3、C4产业链,特别是丙烯及其衍生物产业链完善。公司研发能力突出,精细化学品和新材料可圈可点,新进入PC(2018年1月一期7万吨投产,在建二期13万吨)、MMA(2019年1月5万吨投产)、PMMA(2019年1月8万吨投产)等行业,成为新玩家。

同时,在建百万吨乙烯项目,总投资168亿元,拓展至C2产业链,是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目,预计2020年下半年建成投产,续力成长。该项目占地2400亩,主要产品包括100万吨乙烯、45万吨LLDPE、40万吨PVC、15万吨EO、30万吨PO、65万吨SM、5万吨丁二烯。2015年-2019Q1,公司累计构建长期资产开支约300亿元,A股同行中名列TOP5。

2.配套产品竞争力分析

项目优势及意义:(1)解决MDI、TDI副产盐酸瓶颈问题(2)解决环氧乙烷原料问题(3)充分利用现有原料优势(4)充分利用现有公用工程(5)受益全球LPG成熟贸易体系及配套设施,公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得,公司LPG贸易经验丰富(6)对于乙烯裂解原料的选择,我们认为适合自己的就是最好的。

乙烯:2018年全球产能1.78亿吨(+4.5%),需求1.61亿吨(+5.4%),开工率90%,供需紧平衡,全球乙烯原料轻质化趋势明显。2018年国内乙烯产能2475万吨,表观消费量2074万吨(+1.8%),净进口233万吨,对外依存度11.2%。随着大炼化等项目投产,乙烯产能持续增长,乙烷裂解制乙烯项目投资热情高,竞争加剧。

丙烯:2018年全球产能1.3亿吨(+3.6%),需求1.07亿吨(+4.6%),开工率82%,供需紧平衡。2018年国内丙烯产能3560万吨,表观消费量3035万吨(+5.5%),净进口284万吨,对外依存度8.6%。随着西部煤化工、东部MTO、民营大炼化新增产能的带动,国内丙烯2020年后逐渐满足自给。

线性低密聚乙烯(LLDPE):受快递包装、废旧塑料进口禁令影响拉动,2018年我国聚乙烯产量1583万吨,开工率87%,表观消费量2963万吨(+9.4%),继续保持高增长。进口1402万吨(+18.9%),对外依存度46.6%,供不应求。未来,随着国内外新增产能的相继投放,预计竞争加剧,关键是乙烯原料成本。

环氧乙烷(EO):由于环氧乙烷易燃易爆,不宜长途运输,因此有强烈的地域性。2018年产量316.8万吨,开工率73%,连续三年提升,较2017年提升3pct。表观消费量316.8万吨(+13.5%)。公司实现自给。

2.配套产品竞争力分析

环氧丙烷(PO):2018年国内产能321万吨(-1.8%),产量283万吨(+7.8%),开工率提升至88.3%,净进口25万吨,对外依存度8.1%,表观消费量308万吨(+7.8%)。氯醇法(产能占比54%)环保压力大,新增产能受限,小产能逐渐退出,造成环氧丙烷供需紧平衡。由于盈利良好,规划产能较多,但根据历史表现看,往往低于预期。

苯乙烯(SM):2018年国内产能922万吨(+9%),产量812万吨(+8.7%),开工率88%,净进口291万吨,对外依存度26%,表观消费量1113万吨(+4.2%),供需紧平衡,盈利良好。预计2019年新增产能70万吨,2020年计划新增490万吨,2021年后苯乙烯市场竞争加剧。

聚氯乙烯(PVC):2018年产能2470万吨(+3.2%),产量1874万吨,表观消费量1965万吨(+3.09%),供需基本平衡。落后产能淘汰同时,近三年的利润改善,驱使行业新一轮产能扩张,预计竞争加剧,盈利取决于乙烯成本。

3.百万吨乙烯项目盈利分析

以历史价格回测,该项目2015-2019H1年化税后净利润分别为28.53亿元、37.74亿元、32.74亿元、33.88亿元、24.94亿元,营收中枢182亿元,相当于再造一个现有石化板块,盈利中枢32亿元,净利润率17.4%,ROA 19%。

4.投资建议

预计公司2019-2021年分别实现归母净利润118.31亿元、141.66亿元、171.38亿元,对应EPS 3.77元、4.51 元、5.46元,PE 11.5X、9.6X、8X。考虑公司具有核心竞争力,技术、园区、一体化、安全、环保优势明显,持续资本开支转化为盈利,未来成长空间大,估值低位,维持“买入”评级。公司百万吨乙烯项目满产后,利润中枢有望达170亿元,对应目标市值2000亿元。

风险提示:

宏观经济不及预期、产品价格大幅波动、项目进展不及预期。