家家悦：胶东生鲜之王，开启跨区域扩张之路
推荐逻辑：
(1)凭借生鲜优势在行业低迷期逆势扩张。家家悦凭借生鲜产品标 准化程度低、对物流仓储要求高、难以触网等优势在行业低迷期逆势扩张。公 司 16-18 年平均净增店为 41 家。(2)跨区开启并购之路带来增长潜力。公司 在加快自身开店速度的同时，于 17 年、18 年分别收购青岛维克和张家口福悦 祥，深耕青岛地区，进入张家口地区。(3)物流、供应链、管理优势突出。公 司坚持基地直采，并在省内多处建设了常温物流中心和生鲜物流中心，扩建后 总面积超过 20 万平米。
生鲜超市在整体景气度较低的超市业中一枝独秀。目前我国生鲜类食品支出超 过 3 万亿元，消费市场体量巨大，但生鲜产品仍以农贸市场为主、超市渠道渗 透率非常低，而且生鲜产品具有“不易保存、对仓储物流要求高”等特点，因 此电商一直难以触碰，当前在消费升级、“农改超”政策的推动下，生鲜超市 细分行业增速高达 11%(整体超市行业只有 3.8%的增速)，发展空间巨大。 ?
胶东生鲜之王，开启跨区域扩张之路。(1)行业低迷期逆势展店。在华联综超、 家乐福(中国)等零售巨头门店数量出现负增长的同时，家家悦展店顺利。2017 年家家悦展店 44 家，通过并购青岛维克取得门店 13 家；2018 年，家家悦展店 57 家，通过并购福悦祥取得门店 11 家，预计 2019 年家家悦展店超 100 家。 (2)生鲜源头直采，物流覆盖鲁东。公司已与 200 多个合作社及养殖场建立了 直接合作关系，与 100 多处基地签订了 5 年以上的《基地合作协议》，超过 80% 的生鲜都采取“源头直采”模式。公司生鲜配送体系已覆盖鲁东地区，进一步 扩建后，生鲜配送体系将实现覆盖山东全省。(3)自有品牌占比较高。自有品 牌占比提高有助于提高公司知名度以及整体销售毛利率。2018 年，公司自有品 牌营收占比达 9.8%。(4)销售净利率保持领先。得益于管理模式的优化，2018 年家家悦销售净利率 3.4%，在 A 股 10 家大卖场与超市企业中仅次于红旗连锁。
盈利预测与投资建议：预计 2019-2021 年归母净利润分别为 5.1 亿元、5.9 亿 元、6.6 亿元，增速分别为 18.1%、15.2%、12.8%。考虑到公司为生鲜超市龙 头，具有较高的供应链壁垒、规模效应和协同效应，给予 19 年 35 倍估值，对 应目标价 29.05 元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动或不及预期；市场竞争或不及预期；新区域扩展及新 增项目投入或不及预期。
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