深高速:周期中国核心资产系列之深高速,深高速市场预期重归公路,未来潜在的公路龙头公司
深高速 600548
研究机构：太平洋 分析师：闫广 撰写日期：2018-12-12
预测深高速2018-21 年EPS 分别为1.51/1.03/1.07/1.11 元。预计现有非路产收益至2021 年左右兑现完。我们预测深高速2018-21 年的EPS 分别为1.51/1.03/1.07/1.11 元,其中路产贡献的EPS2018-21 年分别为0.63/0.68/0.78/0.82 元。除了路产之外,2018 年有0.87 元/股的资产处置收益,主要是南光、盐排、盐坝三条路产确定了政府回购的方案。包括贵龙项目和梅林关更新项目在内,我们预计深高速现有的非路产收入将主要在2018-21 年基本兑现,之后公司将重归一家简单的以公路为主业的公司。
我们给予深高速目标价10.60 元,对应港股目标价为12 港元。买入评级,现价持有至2022 年年化收益率约12%。作为一家2018 年12 月10 日8.70 元股价的公司,路产和非路产收益一并计算,2018-21 年加总的EPS 将达4.73 元/股,其中路产EPS 贡献约2.91 元/股,非路产贡献约1.82 元/股,而4 年累计的经营净现金流将超过7 元/股。按照承诺不低于45%的分红,在我们盈利预测的基础上,4 年累计的分红将达到2.13 元/股。那么在2021 年年度分红完成之后,投资者8.70 元现价买入的成本在分红之后将减记为约6.68 元(税0.11 元,最低税率代缴红利税,此后按照投资者卖出的时间不同,再来补缴15%到5%的税费)。届时,2022 年,随着沿江高速的放量、外环高速的投运以及机荷高速的改扩建,深高速将是一家焕然一新的高速公路公司,我们预计2022 年公司EPS 为0.96 元/股,给予11 倍估值,给予目标价10.60 元。但是,由于投资者现在若现价持有公司股票,届时成本将因分红因素而减记至约6.68 元,那么根据我们的各种谨慎的假设,投资者若持有深高速A 股股票至2022 年,能得到12%左右的年化收益率,港股12 月10 日股价7.84 港元,投资者持有深高速港股股票至2022年成本将因分红减记至5.91 港元,而届时12 港元的目标价对应的年化收益率约为19%(港股通购买在香港上市的股票20%红利税,直接通过香港券商购买H 股10%红利税,假设税率为20%)。
深高速的市场预期将重归公路,公司将重回传统公路投资者的视野。自2014 年深圳市回购公司下属的梅观高速部分路段起,市场看到了后来南光、盐排、盐坝三条高速继梅观之后又被政府回购,以及公司还谋划了环保领域和房地产领域的投资。对于传统的公路投资者而言,在长达4 年的时间里,是否把深高速还继续作为一家高速公路标的去配置,是存疑的。虽然历史上这是一家专注公路主业的公司。不过,事情已经在悄悄发生变化:2017 年沿江高速的并表和计划2019 年底外环高速的完工,已经加重且将更加加重公司公路业务的占比。随着未来沿江高速产能利用率的提高和外环高速的投运和上量,以及未来可能发生的机荷高速的改扩建,现有其他业务对公司的影响将日渐下降,公司将重回传统公路投资者的视野。
作为一家低增速预期的公路公司,我们却预计公司未来将迎来量价齐升,是潜在的公路龙头公司。我们2018-21 年路产主业的盈利预测分别50.6/45.4/47.6/50.3 亿元,仅假设了公司2018-21 路产营收4.5%/-10.2%(三项目被回购)/5%/5.5%的增速。但是我们实际上认为公司未来营收的增速可能会超预期,此项超预期的可能给我们深高速年化12%的收益率目标预留了预测的容错空间。未来深高速营收超预期增长可能会来自于量价两方面:第一,沿江高速及外环高速产能利用率提升超预期,车流量非线性增加。第二,作为深圳未来潜在的货运通道,沿江高速和外环高速车流量上来以后,随着深圳城市的发展,深高速四、五类车占比会增加,造成收费单价的提升。参考2017 年深高速深圳市内四、五类车流量占比仅占4%,但贡献了15%的收入,这个比例远低于全国平均占比。实际上,自2014 年开始,深高速路产结构的调整方向就已经是从深圳市内向深圳外框架发展,四、五类车占比的提升将是趋势,这也符合一般城市发展的趋势,深圳市概莫能外。若未来主力新路量价齐升超预期,我们也可以期待更高的年化收益率水平。
深高速未来超越行业平均收益率的基础是因为解决了一个普遍困扰高速公路上市公司的困境:高收入潜力的地区,公路新建或者改扩建成本畸高。这个困境制约了多年以来高速公路资产证券化率的提高,大量体外新建路产无法由上市公司直接参与。根据公司2017 年12 月12 日《关于收购广深沿江高速公路深圳段100%权益的公告》,沿江高速总投资167 亿元,深圳市投入103 亿元,深高速投入64 亿元。根据公司2016 年3 月19 日《外环A 段项目投资公告》,外环高速总投资206 亿元,深圳市投入141 亿元,深高速投资65 亿元。根据上述公告,按照A 股股价和总股本计算,深圳市对这家总市值目前约190 亿元的深高速,在沿江高速和外环高速两个项目上总计支持了约244 亿元,按总股本折算,每股财政支持超过10 元。这种财政支持的力度在全国罕有。所以,一定意义上,深高速的总资产是被低估的。这也是深高速很有潜力成为未来龙头公路公司的重要原因。
风险因素:
第一、目前影响沿江高速车流量上台阶的因素有三:1、深圳地铁12号线施工影响福田至南山上沿江高速;2、沿江二期(机场出口、机荷高速连接口)在建;3、会展中心连接口在建。
第二、我们关于公司分红率的假设是基于公司2017 年11 月10 日发布的《未来三年(2017 年-2019 年)股东回报规划》,该文件承诺2017-19年在财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时,每年拟以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的百分之四十五,该文件让我们对2020 年之前的分红率有信心,但2020年开始分红率如何需要猜测。
第三、各条路产未来车流量情况难以准确预测,公司可能会根据实际流量情况对各路产的车流量预测进行调整。高速公路使用工作量法确定的每期摊销与折旧费用与总车流量预测标准相关,所以标准车流量预测的调整可能会导致各路产账面营业成本和盈利能力的变化。我们目前在密切关注清连高速的车流量情况,根据我们测算,该路段似仍有继续计提减值的可能。不过机荷高速未来如若更改流量预测,可能对公司利润有正影响。
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