2018年11月23日 光大证券 李婕,孙未未
18Q3收入增长略放缓，净利润延续较高增速
公司发布2018年三季报，实现营业收入97.64亿元、同比增21.41%；归母净利润12.72亿元、同比增25.66%；扣非归母净利润12.07亿元、同比增25.81%；EPS0.47元符合预期。
分季度看，17Q1~18Q3单季度收入分别同比增7.47%、20.97%、11.24%、12.44%、21.57%、27.62%、17.25%，归母净利润分别同比增3.16%、5.07%、-2.29%、-70.36%、23.88%、26.01%、26.41%。分季度来看，Q3受终端零售环境转弱影响增速略有放缓，但净利润端仍保持了较好增长，主要为Q3单季毛利率提升贡献。
线上、童装表现较强，拓店积极彰显加盟商信心
收入分拆来看：1)分线上线下，前三季度线上业务保持了30%左右的较高增长、目前收入占比已接近30%；线下方面测算增速在高双位数、其中Q3预计增长略放缓至低双位数；2)分品类来看，童装预计增速保持在20%以上，休闲装预计增长中双位数；Q3预计童装增长在20%以上、休闲装增长低双位数。
业务结构上，公司目前直营(直营店+电商)收入占比超过40%、加盟业务收入不到60%，其中直营店因改革更为直接、效益释放较快，零售增长表现好于加盟店。随着公司前期改革显效，今年加盟商开店积极性亦有明显提升，18年上半年净开店数量中加盟店占比约80%，至三季度末公司全年外延拓店目标已达成。
毛利率升、费用率降，存货总额增加、周转加快呈良性
毛利率：18年1~9月毛利率同比略升0.03PCT至38.77%。其中，17Q1~18Q3单季度毛利率分别为42.09%(+5.22PCT)、38.53%(-1.02PCT)、36.97%(-1.65PCT)、28.98%(-9.30PCT)、39.09%(-2.99PCT)、37.73%(-0.80PCT)、39.32%(+2.35PCT)。Q3毛利率提升明显，主要为产品适销度提升促正价销售占比提升、折扣有所收缩，同时线上新品销售占比提升也有利于线上业务毛利率低于整体的情况得到改善。
费用率：公司期间费用率同比下降0.93PCT至18.08%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.79%(-0.25PCT)、2.46%、1.64%、-0.81%(-0.08PCT)(根据新会计准则研发费用自管理费用中拆分单独列示)。
其他财务指标：1)18年9月末存货总额较年初增74.67%至41.65亿元，主要为应对秋冬装销售规模明显增长、以及双11电商销售增长从而备货增加所致；存货周转率为1.83、较去年同期1.77周转有所提速。
2)应收账款较年初增11.09%至15.80亿元，应收账款周转率为6.50、较去年同期的4.48明显加快。
3)资产减值损失同比增51.33%至3亿元，主要为存货规模扩大、计提增加所致。
4)投资收益同比增119.56%至8600万元。
5)经营活动净现金流同比减少95.36%至0.29亿元。其中，销售商品、提供劳务收到现金107.86亿元、同比增27.62%略高于收入增长；购买商品、接受劳务支付的现金82.92亿元、同比增47.27%。
并购法国童装集团Kidiliz完成交割，增资JWU设计师品牌、布局中高端女装
公司2018年上半年公告以约1.1亿欧元现金收购SofizaSAS100%股权及债权、从而收购Kidiliz集团全部资产。Kidiliz集团为欧洲中高端童装领先企业、总部设在法国巴黎，旗下拥有10个具有悠久历史和鲜明特点的自有童装品牌(Z、Catimini、Absorba等)以及反映当下时尚潮流的5个授权业务品牌(KenzoKids等)。该公司在全球拥有11000个销售网点和829家门店，以及在6个国家设置了11个采购办公室，全球化采购和运营能力突出。2018年10月1日该项并购已完成交割。
公司2018年9月公告以每股0.70美元认购JWU,LLC.新发行股份710.41万股股、合计500万美元(按照2018年9月12日汇率人民币兑美元中间价6.8546计算，约合3427万元人民币)。增资完成后，公司将持有JWU,LLC.11%的股权。JWU,LLC.是由著名青年华裔时装设计师吴季刚在美国创立的公司，吴季刚同时也是“JASONWU”高级时装品牌的创始人，曾荣获国际时尚集团新星大奖、美国时尚基金奖。JASONWU品牌创立于2007年，定位于中高端女装高级成衣，产品主要面向于25-40岁具有时尚度及经济基础的女性，主要在中高端商场和精品店销售。公司投资该品牌并设立合资公司，有利于推动公司中高端国际品牌阵营建设和多品牌战略的实施。目前该交易正提交相关部门审批中。
Q4存低基数效应，龙头长期稳健增长可期，关注Kidiliz实际并表影响
公司预计2018年全年归母净利润增长20~50%，主要为休闲装业务恢复增长、儿童装业务稳定增长以及线上销售快速增长贡献。
我们认为：1)长期来看公司童装和休闲装行业地位领先优势稳固，同时公司近年来针对休闲装的主要改革措施逐步显效，线上线下融合背景下对品牌综合竞争力要求更高，规模效应和龙头优势凸显有望促森马和巴拉巴拉两大品牌份额进一步提升。2)公司近年来推进多品牌战略，通过自行培育、代理、并购多种方式引入新品牌，品牌阵容、覆盖风格品类进一步扩大，带来多个新增长点。其中，公司2018年以来战略合作北美童装龙头TheChildren’sPlace经营其中国区业务(目前上海已开设2家店铺、预计到年末5家)，收购法国童装集团Kidiliz，投资国内少年装品牌Cocotree和设计师品牌JWU等，多品牌战略持续推进。3)短期来看去年Q4公司计提较多费用和减值，拖累当季净利润同比下滑70.36%，18Q4存在低基数效应，预计将拉升全年净利润增速。4)Kidiliz虽在10月完成交割，但仍在进行相关评估工作，对公司业绩具体影响(如计提商誉等)尚不明朗。但根据其2017年业绩，当年Kidiliz集团实现营业收入4.27亿欧元、税后净利润-0.27亿欧元，按2018年10月25日欧元兑人民币汇率7.92计算分别折合人民币约34亿元、-2.14亿元。在Kidiliz正式并表后，预计对公司收入端将带来较大增厚，利润端有一定拖累。
暂不考虑Kidiliz并表影响，我们维持原盈利预测，按最新股本计算2018~2020年EPS为0.58/0.68/0.81元，对应18年PE17倍，待实际并表完成需更新盈利预测，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费疲软、电商销售不及预期、线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期。
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