2018年09月10日 国金证券 姚遥
投资逻辑
中报经营业绩保持稳健增长，三费控制较好。 国电南瑞发布中报，半年度公司营收和归母净利润分别为 105.58 亿， 13.52 亿，同比分别增长 20.09%、50.77%。 扣除应收款项会计变更和南瑞继保并表因素影响，利润总额同比增长 25%左右。公司上半年毛利率达到 27.36%，同比下降 1.36pct，其中高毛利率的水电励磁和水电自动化业务占比提升、低毛利率的光伏 EPC 业务占比快速减小，使得发电水利环保毛利率同比提升 5.78pct；而本身体量较小的集成业务中占比较高的电力设计业务通常和设备关联在一起，易造成毛利率大幅波动。公司近年来加大了管理费用和销售费用控制， 2018 年 H1销售费用率和管理费用率同比下浮 0.68、 1.36pct。其中研发费用占比继续保持较高水准并略有提升，达到 7.02%。
电网自动化及工业控制核心业务增速较快，信通公司成为业绩增长最大助推力。 公司电网自动化及工业控制业务核心收入同比增加 36.28%。 配网自动化业务的高速增长主要源于其在苏州等地区非国网集采项目中标额的增加。继保电气 2018 年 H1 实现了营收和净利润分别为 27.5 亿、 4.8 亿，同比分别增长 11%、 19.4%，其中继电保护和柔性输电业务均获得较快增长，未来业绩将持续受益于电力电子应用领域扩大以及继保业务全球化推进。 信通行业投资高速增长背景下， 电力信息通信业务收入同比增长 49.58%，子公司信通公司净利润达到 2.97 亿，同比大幅增 403%，信通事业部整合后技术、管理、市场等协同聚合效应将充分发挥，份额有望提升。
发力国际化业务扩展以及大力布局战略新兴产业均获得积极进展。 公司产品远销 150 多个国家， 变电站业务进入欧洲、承建巴西总包项目等积极进展使得今年公司海外业务占比有望提升到 10%左右。且公司在特高压直流、 柔性输电、量子通信、视频监控装置等诸多新技术和产品(新产品和新领域)取得重大突破。 新兴业务有望陆续贡献增量业绩， 这将极大地打开了国内传统电网业绩天花板。
盈利预测和投资建议
我们预测 2018-2020 年对应净利润分别为 40.4 亿、 48.1 亿、 60.1 亿， 公司作为国内电网设备龙头，同时也具备较高的国际竞争力，且当前股价处于历史几乎最低的 PE，给予公司买入评级，目标价 22 元，对应 2018 年 25x。
风险提示
电网自动化投资不达预期； 中美贸易战升级；新兴产业拓展可能不达预期。
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