科大讯飞资本启示录

创业之初借助联想和复星的风险投资起飞，却因不接受对赌协议而错失IDG投资；上市时差点去了纳斯达克，登陆A股后则凭借再融资优势迅速布局人工智能市场；融资节奏把握不畅，导致创业团队股权比例被大量稀释，引入中国移动得以解决股权结构难题……科大讯飞在资本市场的18年发展之路，给“四新经济”企业如何对接资本市场带来启示。

监管层鼓励和支持优质“四新经济”企业上市引发市场关注。对于“四新经济”企业而言，其资本之路远不止上市这么简单，从创立之初如何选择风投机构，如何把握融资节奏，到如何选择上市目的地，以及上市后如何利用资本市场加快发展，乃至如何解决创始人股权比例被大量稀释后的股权结构短板问题，这其中充满机会，又面临着各种挑战。

不接受对赌条款

3月初，科大讯飞发布的业绩快报显示，2017年，公司实现营业收入54.58亿元，同比增长64.36%；实现扣非后净利润3.61亿元，同比增长41.32%。这样的一份成绩单，总算回应了2017年中报发布后，因扣非后净利润同比下滑而引发的“增收不增利”的质疑。

实际上，这样的质疑从科大讯飞创业之初就有。“看起来很热闹，就是不挣钱。”IDG合伙人熊晓鸽在十几年前曾给科大讯飞下了这样的定论，并提出只有答应对赌才肯投资，而科大讯飞董事长刘庆峰选择了拒绝。

时间回到1999年，在中科大读博士的刘庆峰，带领18个同学创立了科大讯飞的前身，投身到当时席卷全国的大学生创业潮。那个时候的科大讯飞，不但不赚钱，连应该做什么都不知道。“我们知道语音技术很有前景，但怎么做产品，怎么打市场，我们都没有感觉，就是一帮学生在摸索。”当时作为创业团队一员、现在担任公司副总裁的江涛向中国证券报记者回忆起当时的情景。

在刘庆峰创业的第二年，也就是2000年，柳传志也准备二次创业了。这一年，联想“分家”，杨元庆和郭为各挑一摊，柳传志则决心创立一家中国本土的风投机构。

“在上个世纪90年代，中关村的发展一度徘徊不前，包括吴敬琏在内的很多经济学家都很着急。而我们作为一家中关村企业，对于创业型企业缺少什么，需要补充什么是很清楚的。”谈及初衷，柳传志告诉中国证券报记者，当年只能先通过贸易积累资金再寻求技术突破的经历，也让他深刻明白风投在创业公司早期发展中的重要性。

在这样的背景下，刘庆峰和柳传志坐到了一起，一聊就是两个多小时。刘庆峰清楚地记得，当时谈及对语音技术的发展前景，以及如何整合源头技术，自己给柳传志画了一张“在中文领域成为世界第一”的大饼。听完之后，柳传志问，“庆峰，你的最后目标是什么，企业做多大？”刘庆峰答，“超过联想。”

那时候，刘庆峰还不知道如何做一张漂亮的PPT，但有三个理由让柳传志决定“要投这家公司”。“一是看好语音产业的发展方向，二是他们的产品和技术在众多竞争对手中相对成熟，三是刘庆峰带领的创业团队的激情打动了我们。”当时的项目组成员、现任君联资本(2012年由联想投资更名而来)总裁的陈浩告诉中国证券报记者。

最终，联想投资于2001年4月30日正式成立，两个月后，便从第一期3500万美元基金中拿出300万美元投给了科大讯飞，换回了11.43%的股份。而稍早的2000年11月30日，复星高科也拿出1677万元，通过老股转让换来21.5%的股份。联想投资进来后，复星高科持股比例被稀释至18.43%。

实际上，在柳传志之前，刘庆峰先遇到的是郭广昌。江涛回忆称，当时他跟着刘庆峰，揣着一台厚重的东芝笔记本电脑去上海见郭广昌，想用刚开发的软件“畅言2000”演示使用语音实现在电脑上听音乐、上网、打开浏览器等功能。但还没开始，电脑突然自己开始不停说话，场面一度十分尴尬。

这次失败的演示让郭广昌一度放弃了投资科大讯飞，直到了解到柳传志决定投资后，郭广昌才回心转意。

但更多的风投则向科大讯飞摆手离去，其中就包括了IDG。“当年IDG的合伙人林栋梁也想投资科大讯飞。他也是安徽人，我说我去沟通。但他们认为‘看起来很热闹，就是不挣钱’，并提出了一些对赌要求，我坚决不同意。”刘庆峰说。

事后看，没有与IDG签对赌协议是明智的。2001年，联想投资进场，给科大讯飞的估值达到2.1亿元。不过，联想投资后来觉得“当初真是投得有点贵”，刘庆峰当时承诺的次年就能盈亏平衡直到三年后才实现。可以想象，如果刘庆峰与联想投资也有对赌协议，科大讯飞可能就不能发展成今天的科大讯飞了。

这样的经历，让创业之初的科大讯飞上了一堂风险教育课。即便到了今天，科大讯飞早已转换角色，并以投资人的身份投资了数十家创业公司，包括寒武纪、商汤科技、优必选这样的“独角兽”公司，刘庆峰对于投资条款中的对赌协议仍然排斥。

在与中国证券报记者聊起这个话题时，刘庆峰再次表示：“有些投资条款，创始人如果失败，连身家性命都没了还要赔钱。我问为什么要设这些条款，回答是别的投资人都这样。”

不过，某风投机构负责人告诉中国证券报记者，不能简单地说对赌协议就是对创业公司的一种不平等条款，像蒙牛与摩根士丹利通过对赌实现双赢的例子也不少。实际上，在投融资的过程中，一种是创业者希望拿到融资，并以尽可能高的估值拿到尽可能多的融资；另一边则是PE/VC在面对创业者的承诺和不确定的未来时，自然希望以对赌协议的方式尽可能地保护自己的利益。