顾家家居:品类品牌多元化叠加合伙人机制
类别：公司研究机构：东吴证券股份有限公司研究员：马莉,史凡可日期：2018-01-19
软体家具龙头,经营稳健,管理团队经验丰富成长股:顾家是我国软体家具龙头,经营领域主要包括沙发、软床及床垫、餐椅等。公司13年到16年收入由26.82亿元增长到47.95亿元,收入复合增速21.37%;年归属净利由13年的4.04亿元增长到16年的5.75亿元,复合增速为12.49%。17年公司前三季度实现营收48.48亿元,同比大幅增长49.25%;实现归母净利6.20亿元,同增47.75%,公司步入加速成长期。同期公司毛利率36.74%,归母净利率12.79%。近年经营业绩表现持续向好。2014年公司高管团队全面实现职业经理人操盘,管理队伍经验丰富。
软体家具行业增速趋缓,市场份额向龙头集中:我国软体家具内销规模由2006年44.74亿美元增长至2015年的192.03亿美元,CAGR为15.68%。软体家具行业总体规模较大,但增速逐渐下行,行业高成长红利逐渐消失。中美软体家具集中度相差甚远,国内市场集中度偏低。随着环保约束趋紧、原材料价格上涨导致地方性中小企业的加速退出,市场份额有向规模化大企业集中的趋势。因此,行业内规模化、品牌化优势企业或将借势成为细分领域绝对龙头。
品类、品牌多元化发展,有效提高客单、扩大客群:公司成立之初以休闲沙发为主,07推出高端沙发KUKA HOME;12年与美国LA-Z-BOY合作推出LA-Z-BOY功能沙发;18年与意大利Natuzzi达成初步协议,增加NatuzziItalia和Natuzzi Editions两个高端及中高端品牌系列。至此,沙发类产品品类齐全,客群覆盖全面。除了沙发品类的纵向延伸,公司品类横向延伸也是稳步推进。2010年推出软床产品,2013年推出与软床互补的床垫产品。2014年公司开发出广受市场好评的“一号垫”,同时涉及全屋定制领域。除了品类多元,公司先后设有“顾家工艺”、“KUKA HOME”、“顾家家居LA-Z-BOY”、“米檬”、“KUKA ART”等相关品类品牌,覆盖多个客群、风格。随着多品牌、多品类战略深入推进,公司规模持续扩大。产能布局全国化势在必行,为此公司在浙江新建产能达180万套,此外,公司拟在华南、西南等地新建产能,提高供给能力。
渠道下沉叠加品类众多,渠道红利犹存:公司目前门店超过3000家,行业内排在前列,但考虑到公司现有九大产品系列,部分品类/品牌单独开店,公司门店扩张很大空间。此外,公司还积极拓展线上渠道,线上线下联动,提高消费者消费体验。外销方面公司以ODM业务为主,15年加大外销业务开拓力度,近年来外销增速持续好于内销。此外,外销ODM客户集中度低,公司外销业务较为稳健。 n 原材料价格回调、人民币汇率企稳,利好业绩释放:2016年下半年以来,原材料价格上涨显著,公司毛利率下行显著,但是公司产品尚有提价空间、四季度原材料回调提前备库都会提振公司毛利水平。此外,随着公司规模进一步扩大,单位成本将会继续下降。而汇率方面,预期后期人民币汇率企稳,届时汇兑损失显著下降。总体来看,原材料以及汇兑对公司业绩的负面影响将会持续下降。
经营体制度放大渠道力、合伙人事业部制提高经营效率:2013年下半年公司开始试点“经营体”销售模式。即由原来的“顾家家居→各单个经销商”变更为“顾家家居→经营体→各单个经销商”。公司直接对接该经营体,经营体制度降低公司直接费用水平、放大公司渠道力。目前公司共有河南顾家、江苏顾家和吉林顾家三家经营体。公司采用事业部制的经营管理机制,下设7个产品事业部、7个渠道事业部。每一个大品类有一个事业部,小品类有单独的经营部运营。事业部相当于是控股子公司,当事业部的经营利润达到一定规模时,公司以市价回购股份。管理团队是事业部股东,从而将会以创业的热情经营事业部。
盈利预测与投资评级:我们预计2017-2019年,公司营业收入分别为69.72亿元、94.29亿元、123.32亿元,同比增速为45.4%、35.2%、30.8%,归母净利润分别为8.00亿元、10.63亿元、13.06亿元,同比增速为39.2%、32.8%、22.9%,对应EPS分别为1.87、2.48、3.05元。当前股价对应2017-2019年PE分别为34X、26X、21X,维持“增持”评级。
n风险提示:原材料价格超预期上涨、产能建设不达预期。
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