口子窖:品质差异化和精准定位造就持续竞争力
类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：刘颜 日期：2017-02-22
报告要点
口子窖价格卡位优势突出,受益于大众消费升级
目前安徽80元以上市场规模大概60-70亿,其中我们预计口子窖和古井贡占比约60%,古井和口子垄断了安徽80元以上的市场(二者份额差不多)。公司核心受益于安徽的大众消费升级,目前安徽80元以上价位占比仍只有约30%,未来仍有较大升级空间,以江苏为例,目前100元以上占比约50%。
品质差异化+精准品牌定位造就持续竞争力,产品梯次合理持续享受大众消费升级
口子窖竞争优势主要体现在:1)兼香型差异化的产品品质;2)口子窖持续多年一直做100元以上的大众高端定位。我们认为良好的产品品质和精准的品牌卡位是口子窖过去几年持续稳健增长的核心竞争力。未来产品梯次的合理性将保证口子窖持续享受大众消费升级,口子窖5年和6年核心受益于省内大众消费向100-200元升级,同时我们认为随着大众消费继续向上升级,口子窖10年和20年有望成为下一个核心大单品。
盈利能力超高有其必然性,核心大单品战略利于资源集中投放
目前口子5年和6年成为两个超级大单品,核心大单品战略有利于其品牌定位形成及资源的集中投放。我们对比口子和古井、迎驾、洋河、今世缘的盈利能力(定位差不多),口子的盈利能力较强主要体现在:1)吨价最高为9.18万元/吨,高出洋河和古井超过20%,但公司毛利率低于洋河和古井,未来毛利率有继续挖潜提升空间;2)销售费用率和管理费用率均显著低于竞争对手,其核心大单品的战略有利于其资源集中投放,费用使用效率高,从而盈利能力相对突出。随着结构升级,公司盈利能力仍有改善空间。
灵活的体制和充分的管理层激励是公司长远发展的基石
白酒企业成功关键在于人,而激励人能动性的核心在于机制,白酒上市公司超过60%均为国企,口子窖是少数几个民营企业,且充分绑定利益相关者,公司管理层和经销商合计持股比例约55%(管理层持股48%、经销商持股7.5%)。洋河经过两次改制,并在2006年完成,收入从10亿增长至160亿元,翻了15倍。洋河的发展也表明了体制和管理层激励对白酒公司发展的重要性。
关于盈利预测和估值
我们预计公司2016/2017年EPS分别为1.32/1.58元,对应2016/2017年PE为27/22,给与公司30倍估值,对应目标价47元,给与“买入”评级。
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