长春高新:估值切换提供安全边际,明年迎来业绩增速拐点
长春高新 000661
研究机构：申万宏源 分析师：杜舟 撰写日期：2016-11-02
投资要点:
三年内:生长激素+促卵泡激素奠定业绩增长基础,明年看生长激素超预期增长。核心子公司金赛药业的产品力一直没问题,生长激素市占率已达65%以上,预计竞争对手水针剂型未来三年内难以上市,独家剂型保证了产品力优势。制约生长激素进一步上量的问题是其适应症非刚性需求,所以在快速完成进口替代之后增速放缓,2011年-2015年生长激素增速分别为,42%、38%、21%、4%(长沙事件影响)、17%。针对这一增长瓶颈问题,公司采用了与医美行业类似的销售策略,不再依赖公立医院内分泌科室守株待兔,而是将销售人员派往各个终端,金赛销售人员从3年前的300人左右,增加到700人左右,今年底可能会超过1000人。根据公司三季报我们测算,金赛药业营收增速在30%以上,生长激素2017年销售收入有望实现40%以上增长。
促卵泡激素明年销售开始起色,三年内快速放量。预计促卵泡全年销售额在2000万左右,低于我们年初6000万的预期,主要原因是全国招标进度慢于预期。促卵泡激素目前已经完成了7省招标工作,北京、上海、广东等重要市场均已中标,销售模式以代理模式为主,我们认为明年促卵泡激素销售会有起色,达到接近1亿元的销售金额,2018年销售额翻倍。我们预计丽珠集团的尿促卵泡激素2016年销售额超过5个亿,增速接近20%,丽珠集团产品市占率20%左右,以此测算全国促卵泡激素市场在25亿左右。
三年之后看两大创新平台:单抗+粘膜免疫疫苗。金赛药业在单抗药物研发已经布局多年,与其他单抗在研企业相比,金赛的突出优势是已经积累了真核细胞规模发酵生产的经验,促卵泡激素就是通过CHO细胞生产的。百克生物通过与澳洲BioDiem合作,以及参股荷兰Mucosis搭建了下一代粘膜免疫疫苗的研发平台,首个产品对标阿斯利康Flumist的鼻喷式流感疫苗正在进行临床试验,技术路线与前苏联原型产品一脉相承,获批上市是大概率事件。
估值切换提供安全边际,明年一季度迎来业绩增速拐点,上调评级至买入。我们对长春高新进行了分部估值,核心子公司金赛药业按照生物工程药物给予2017年50倍估值,百克生物按照疫苗板块给予2017年40倍估值,华康药业按照中成药板块给予2017年25倍估值,房地产给予2017年15倍估值。预计明年一季度生长激素销售增速会接近40%,业绩增速将迎来明显拐点,我们上调2016年-2018年盈利预测,每股收益分别为2.83元、3.83元、4.96元(之前预测值分别为2.78元、3.43元、4.44元),同比增长25%、36%、29%,对应市盈率分别为42、31、24倍,对2017年业绩进行分部估值,给予12个月目标价158元,上调评级至买入。
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